Госбюджет, дефицит бюджета

підставі чуток і дискусій між різними зацікавленими відомствами (МФ, ДПАУ,

НБУ) відносно бази і ставки оподаткування операцій ОВДП для фізичних та

юридичних осіб на первинному і вторинному ринках і реалій такого

оподаткування на тій підставі, що всі оператори ринку перебували в

однаковій ситуації. Внаслідок цього таке припущення не повинно значно

викривити загальну картину пануючих на ринку тенденцій.

Не визначено також різниці між прибутковістю дисконтних і купонних ОВДП,

зумовленої різною кількістю виплат прибутку за ними. В умовах коротких

термінів розміщення (до 12 міс.), значних розмірів ставки прибутковості,

зіставленого з нею рівня інфляції і практичної відсутності ліквідних

напрямків інвестування і реінвестування (крім того, число можливих періодів

нарощення складних відсотків — 2—3) розбіжність є незначною (НБУ при

розрахунках прибутковості аукціонів також не робить цієї різниці).

Опубліковані в пресі ставки так званої "ефективної прибутковості" є не

порівнянням прибутковості оголошеної з прибутковістю з урахуванням

реінвестування, а простим порівнянням з аналогічною за прибутковістю (без

корекції за ризиком) ставкою по банківському депозиту з урахуванням 30%

оподаткування, тобто простим поділом на 0,7.

Користуючись нагодою, хочеться приєднатися до обурення операторів ринку і

самого пана Ющенка відносно безглуздостей нашого законодавства. Прибуток за

ОВДП як при погашенні, так і за результатами операцій за будь-якими цінами

на вторинному ринку не повинен обкладатися податком на прибуток

(прибутковим податком) із збереженням 15% податку при його репатріації.

Держмито за операції з ДЦП — нонсенс. Всі подібні платежі вельми утруднюють

для інвесторів розрахунок цін угод — адже вони повинні розрахувати ставку

свого прибутку і прибутку контрагента з урахуванням комісії банку,

держмита, комісійних біржі або торгово-інформаційної системи, ставки при

первинному розміщенні, ставок на вторинному ринку, індексу інфляції, курсу

и50, політики МФ, ставки прибутку альтернативних напрямків інвестування

власних коштів тощо: не беручи до уваги принаймні найважливіших факторів

ціноутворення, неможливо грамотно та ефективно працювати на ринку.

Невизначеність у царині ціноутворення тягне за собою відторгнення значної

частини рядових інвесторів (крім банків — у тих просто немає особливого

вибору), в яких давно відбили бажання грати з державою в азартні ігри,

оскільки вона постійно змінює правила в ході справи, причому часто — заднім

числом. Якщо у МФ проблеми з виконанням дохідної частини бюджету, то нехай

воно регулює ставку прибутковості, а не намагається розподілити тільки-но

перерозподілене.

НБУ на сьогоднішній день накопичив значний досвід роботи по оформленню

випусків і веденню обліку прав на ДЦП. У зв'язку з цим доцільно було б

прискорити оформлення порядку роботи на ринку торгівців ЦП та інших

фінансових посередників. Це привнесло б на ринок дух здорової конкуренції

(судячи з публікацій, зростання кількості уповноважених дилерів по роботі з

ДКО призвело до того, що ставки комісійних російських банків менші від

українських на порядок), а крім того, дало б змогу збільшити його обсяги.

Що ж до банків, то доцільно було б дати їм можливість і в подальшому

тримати значну частину своїх резервів в ОВДП (особливо "довгих"),

вивільняючи тим самим значні обсяги готівки для кредитування, більш активно

впроваджувати схеми ломбардного кредитування (використовуючи ефект

мультиплікатора, збільшувати кількість і швидкість грошей в обігу, не

друкуючи додаткових грошових знаків). Такі заходи потрібно вжити і щодо

формування резервних фондів страхових компаній, інвестиційних фондів і

компаній, довірчих товариств.

Прибутковість інвестицій в ОВДП (96) демонструється графіками 2—5. Як

бачимо, бурхливі події на ринку мали місце до липня. Після цього крива

прибутковості (із середини липня — для коротких і з початку місяця — для

довгих) нагадує кардіограму трупа. Тим часом, як це видно з гістограм 2, 4,

5, саме в цей період спостерігається повільне збільшення загальних

масштабів ринку за рахунок 91- і 182-денних ОВДП — найпривабливіших для

всіх категорій інвесторів, і це незважаючи на значні коливання обсягів

виплат у липні—вересні.

Графік 2.

[pic]

Графік 3.

[pic]

120

110

100

90

80

70

60

50

40

Таким чином, можна припустити, що ставки розміщення ОВДП у межах 57—64%

річних на строк 91—182 дні були в липні—вересні 1996 р. найприйнятнішими

для інвесторів і реальними для держави (тобто ринковими) показниками ціни

обслуговування держборгу і термінів його рефінансування, оскільки в цей час

на ринку фактично спостерігалась рівновага (ми не враховуємо тут фактору

чуток про грошову реформу). Як це видно із співставлення наведених

графіків, відповідні параметри для січня—травня ц.р. ста- новили 100—110%

річних і 91 день. До кінця листопада параметри близькі до 51—53% річних і

91 дня.

Графік 4.

[pic]

Графік 5.

[pic]

Формування ставки прибутковості відбувалося в умовах практично повного

збігу відсічних та середньозважених цін як за дисконтними, так і за

купонними ОВДП усіх термінів обігу, що видно з графіків відповідних

залежностей.

Для підтвердження думки аналітиків щодо прив'язки прибутковості ОВДП до

облікової ставки нам вдалося встановити досить сильну кореляційну

залежність (таблиця 13).

Цікаві дані відносНо залежності між прибутковістю ОВДП і різницею між

номінальною прибутковістю аукціону і обліковою ставкою демонструють те, як

саме реагував ринок ОВДП конкретних термінів на зміну облікової ставки

(таблиця 14).

Таблиця 13.

|Термін обігу ОВДП,|91 |182 |273 |364 |

|дн. | | | | |

|Коефіціє|купонні |0,94051 |0,9611 |0,8384 |0,89896 |

|нт | | | | | |

|кореляці| | | | | |

|ї | | | | | |

| |дисконтн|0,94628 |0,9912 | | |

| |і | | | | |

Таблиця 14.

|Термін обігу ОВДП,|91 |182 |273 |364 |

|дн. | | | | |

|Коефіціє|купонні |-0,191 |-0,688 |0,7212 |0,5336 |

|нт | | | | | |

|кореляці| | | | | |

|ї | | | | | |

| |дисконтн|0,8897 |0,9872 | | |

| |і | | | | |

Як бачимо, дисконтні 91- і 182-денні ОВДП черговий раз показали свій

справді ринковий характер; залежність їх досить значна.

Не вдалося встановити залежність між обсягами емісії ОВДП визначених

термінів та ставкою прибутку відповідних аукціонів (таблиця 15), а також

між обсягами емісії ОВДП визначених термінів та різницею між ціною

відсічення і середньозваженою ціною відповідних аукціонів (таблиця 16).

Таблиця 15.

|(Термін обігу ОВДП, дн. |182 |273 |364 |

|91 | | | |

|Коефіцієнт |0,1272 |-0,0581 |-0,0279 |-0,1577|

|кореляції | | | | |

Таблиця 6.

|(Термін обігу | | |182 |273 |364 |

|ОВДП, дн. | |91 | | | |

|Коефіцієнт | |-0,147|0,00426 |-0,0463 |-0,1673|

|кореляції | |94 | | |2 |

Отже, судячи з аналізу даних про угоди на вторинному ринку, визначальний

вплив на нього мали всі ті ж фактори, які впливали на первинний ринок, а

також динаміка самого первинного ринку.

За даними депозитарію ДЦП НБУ, середньомісячні обсяги угод на позабіржовому

ринку становлять майже 140 млн. грн. при середньому обсязі однієї угоди

близько 436 тис. грн. Однак внаслідок відсутності повної і доступної

офіційної інформації для цього аналізу використовувалися результати торгів

на фондовій секції УМВБ, хоч угоди там становлять дуже незначну частину

позабіржового ринку (наприклад, 0,6% у листопаді 1996 р.'). Але внаслідок

практично монопольного становища банків на цьому ринку дані є досить

репрезентативними. Загальний обсяг угод у фондовій секції УМВБ на 31.10.96

р. cтановив майже 62 557 тис. грн., при цьому середній обсяг однієї угоди —

майже 91,14 тис. грн. Розподіл обсягів угод за місяцями у відсотках

представлено у гістограмі 4.

Гістограма 4.

[pic]

Зіставляючи ці дані з результатами вищенаведеного аналізу, можна

відзначити, що:

— основними операторами на цьому ринку були банки (середній розмір однієї

угоди промовляє сам за себе); крім того, досить великі комісійні, які

стягуються біржею (по 1% з покупця і продавця), могли "витримати" знову ж

таки в основному банки: їм не доводилося платити самим собі комісійні (до

0,5% додатково з кожного учасника операції);

— переважна більшість угод була укладена у травні—серпні, тобто в період

перманентного спаду ставок на первинному ринку, коли банки займались

арбітражем аукціон— клієнти, одержуючи монопольні надприбутки від продажу

раніше куплених суперприбуткових ОВДП;

— як у періоди зростання ставок на первинних аукціонах, так і в періоди

їх спаду ринок різко скорочувався як за загальними обсягами, так і за

середніми обсягами однієї угоди;

— стабільність або підвищення курсу UAK (UAH) гнітюче діяли на ринок; —

існує певна кореляційна залежність між щомісячним обсягом угод та їх

середнім розміром (коефіцієнт 0,74), тобто розширення ринку досягалось не

стільки за рахунок залучення нових учасників, скільки за рахунок посилення

азарту старих.

Як показує діаграма 2, позабіржовий ринок, по суті, дорівнює ринку 91-

денних ОВДП.

Внаслідок цього розгляд вторинного ринку в даній статті в подальшому

грунтуватиметься на аналізі операцій з 91-денними ОВДП.

Параметри операцій з ними станом на 31.10.96 р. у цілому демонструються у

гістограмах 5, 6, 7.

Діаграма 2. Відношення обсягів операцій з ОВДП (за термінами) до

всього обсягу операцій

[pic]

Гістограма 5.

[pic]

Як бачимо, гістограма 5, яка демонструє процентне співвідношення обсягів

угод 391- денними ОВДП, практично цілком відповідає гістограмі 4.

Гістограма 6.

[pic]

Гістограма 7.

Середній обсяг угод з 91-ден. ОВДП, тис. грн.

[pic]

Таблиця 17 демонструє процентне співвідношення між обсягами угод і

кількістю угод 391- денними ОВДП до загальної кількості":

Таблиця 17.

|Пройшло з |Кількість угод у % |Обсяг угод у % до |

|дати |до усього |усього |

|аукціону | | |

|до ЗО дн. |40,58 |54,16 |

|вкл. | | |

|до 60 дн. |37,67 |29,08 |

|вкл. | | |

|до 90 дн. |21,75 |16,76 |

|вкл. | | |

Із таблиці 17 видно, як активно банки грали на перепродажу коротких

ОВДП, причому великими пакетами.

У сучасних економічних умовах України банки — одні з основних операторів

та інвесторів на ринку — практично не мають альтернативних ОВДП за

прибутковістю (не кажучи вже про надійність) напрямків використання власних

і залучених коштів. При цьому уряд і НБУ робили і роблять усе, щоб не дати

змоги нашим банкам "піднятися", збільшити свої розміри, а значить, і

можливості. В результаті потужність банківської системи України не можна

зіставити навіть з російською, хоч і там проблем вистачає. Результати такої

політики заслуговують на окремий розгляд, а тут ми обмежимося лише аналізом

ЇЇ наслідків щодо ринку ОВДП.

Здається, практично всі кроки по оздоровленню своєї економіки (не кажучи

вже про їх правове забезпечення) Україна робить слідом за Росією — із

запізненням від декількох місяців до кількох років, при цьому акуратно

повторюючи помилки попередника.

Скільки галасу свого часу наробив "чорний вівторок" 11.10.94 р. у Росії!

Скільки писалось про те, що одним із основних факторів від початку обвалу

RUR., а потім спаду USD вже на наступному тижні стали відповідно відплив

коштів із ринку ДКО та розміщення чергових їх тримісячних випусків! Але це

не навчило: на хвилі "стабільного" пореформеного курсу ПАН, вже після

"відпущення" його курсу з боку НБУ, МФ вирішило "скинути ставку" перед

виплатами в грудні 1996 — січні 1997 рр.

Виявилося, що обманювати МВФ набагато простіше, ніж щось реально змінити

в економіці.

У таких умовах, коли банки практично не можуть "по-старому" заробляти

свої гроші за рахунок кредитування прямих позичальників, коли інфляція в

серпні—вересні становила 5,7% і 2% відповідно, а ставка за всіма ОВДП різко

зменшилась, вони пустилися на всі заставки на валютному ринку. Справді, за

підсумками 207-го і 210-го аукціонів (22 і 29.10.96 відповідно) ставка

прибутковості за 91-денними ОВДП впала до 30,65 і 30,19% річних, при тому,

що ставки міжбанку за overnight сягали ЗО—35%, а за ЗО-ден. — 60— 65%.

Внаслідок цього банки не лише перестали інвестувати в ОВДП нові гроші, а й

стали "уходити в долар" з надією на спекулятивні надприбутки. Як підсумок

цього — явно завищений курс UAH (середній офіційний курс USD у червні—липні

1996 р. — 180031 UAK) вдалося розкачати на міжбанку . Посилився потенціал

арбітражу ММВБ—УМВБ та УМВБ—міжбанк, а потім на ринку всі стали

"ведмедями". А тут ще й НБУ, змушений "підганяти рішення під відповідь" —

підтримувати показник чистих зовнішніх активів перед МВФ, виступив основним

покупцем USD на міжбанку і ММВБ. Отже, 05.10- 22.11.96 р. UAH девальвувала

на 6,31%.

Однак девальвація UAH — не єдиний негативний результат непродуманої

політики МФ, не узгодженої до того ж із НБУ. Головне — втрата довіри

консервативних інвесторів (перш за все нерезидентів)' , а також хаос на

ринку, наслідком якого став катастрофічний спад обсягів залучення грошей

резидентів на придбання ОВДП.

МФ, звичайно, опам'яталося, але було пізно: місяць (з 17.10.96 по

14.11.96) обсяги залучення 91-денних ОВДП становили в середньому 3,1 млн.

грн. за аукціон (у сумі — 18,8 млн. грн.), 182-денних — 6,1 і 55,6 млн.

грн. відповідно. Куди поділися гроші — ми вже бачили вище. В паніці

12.11.96 р. МФ різко (на 12,26 процентних пункта) підняло ставку

прибутковості на 91-ден. ОВДП, а 15.11.96 р. — майже так само різко (на 6,9

процентних пункта) на 182-денні. Як наслідок, 15.11.96 р. обсяг розміщення

91-денних ОВДП становив 35,9 млн. грн. (прибутковість акціону 45,96%

річних), 21.11.96 р. — 74,3 млн. грн. (56,88%); на цю ж дату (21.11.96 р.)

обсяг розміщення 182-денних ОВДП становив 28,4 млн. грн. (59,9%).

Таким чином, дуже (на 106,1 млн. грн. за ціною розміщення) ускладнивши

собі життя в лютому 1997 р., девальвувавши UAH, підірвавши довіру іноземних

і вітчизняних інвесторів, одержавши за місяць всього лише близько 74,4 млн.

грн. за низькою ціною, заплативши в 1,5 раза дорожче за вказані 106,1 млн.

грн. за 91-денні ОВДП, МФ у результаті опинилося на тому ж місці.

Залишається сподіватися, що емітент одержав корисний урок: в умовах, коли

банки реально можуть заробляти лише на ОВДП і валюті, поводитися з обсягами

і ставкою на ринку необхідно дуже обережно — ейфорія від вдало проведеної

деномінації національної валюти і реалії економіки — все ще "дві великі

різниці".

Таким чином, основою політики емітента має бути повільне, поступове

зростання ринку при стабільній (та/або передбаченій) ставці прибутковості,

орієнтованої на облікову ставку НБУ, індекс інфляції і темпи девальвації

UAH. І звичайно, політика ця повинна бути гласною, а повна офіційна

інформація про параметри ринку — доступною для всіх суб'єктів

господарювання.

Нині можна виділити такі фактори, які здатні впливати або навіть

визначати динаміку рівня прибутковості ДЦП у майбутньому.

Фактори, що впливають на зростання номінальної прибутковості ОВДП на

початку 1997 р.:

— всі фактори, що посилюють інфляцію (декларовані МФ на 1997 р. показники

інфляції на рівні 24,5%, на нашу думку, витримані не будуть);

— великі обсяги погашення ОВДП уже, в І—II кварталах 1994 р. (див. графік

6),

— заплановане зниження податків повинно (хоч і тимчасово) різко

скоротити прибуткову частину бюджету протягом як мінімум перших трьох

кварталів 1997 р., що змусить МФ шукати альтернативні джерела фінансування,

а саме (а можливо, і в основному) за рахунок ринку ДЦП. В свою чергу,

швидко і значно розширити ринок можна буде, лише збільшивши їх

прибутковість.

Фактори, які протидіють зростанню номінальної прибутковості ОВДП на

початку 1997 р.:

— емісія єврооблігацій та ДЦП, аналогічних ОВДП (давно запланований

випуск казначейських векселів);

— взагалі всі фактори, які збільшують пропозицію грошей на ринку ОВДП, а

саме:

а) жорстка регламентованість, достатній ступінь керування з боку НБУ і

відносно невеликі обсяги валютного ринку України взагалі гнітюче діють на

прибутковість валютних спекуляцій, що призводить до відвернення

спекулятивного капіталу на ринок ОВДП;

б) одержання кредитів МВФ, оскільки ці кошти можуть бути реалізовані на

валютному ринку, а виручена гривнєва маса потім може бути спрямована на

погашення ОВДП;

в) наявність в НБУ стабілізаційного фонду UAH;

г) жорстке регулювання економіки, відсутність надійних і досить

прибуткових напрямків інвестування для значної частини господарюючих

суб'єктів.

(Врешті Мінфін може не дуже побоюватись зниження обсягів ринку при

розумному зниженні прибутковості.

Взагалі, зменшення гостроти потреби Мінфіну у готівці для погашення ОВДП

через будь-які причини дасть змогу йому повільно знизити прибутковість

ОВДП, навіть якщо це призведе до скорочення виручки від новорозмі-щених

траншів ОВДП);

- жорстка монетарна політика уряду в 1996 р.;

- слабкість банківської системи України.

Розподіл заборгованості по виплатах у 1996—1997 рр. (млн. UAH) за

підсумками 255 аукціонів ОВДП(96) демонструється графіком 6.

Графік 6.

[pic]

Як бачимо, І—II квартали 1997 р. досить напружені для МФ (на кінець

червня 1997р. — 1046 млн. грн., а ще попереду грудень 1997-го), навіть з

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15