Развитие рынка корпоративных ценных бумаг в России

займы у институциональных инвесторов.

В) Среднесрочные - Эти облигации имеют сроки погашения от 5 до 10 лет.

Являются значительно более распространенным типом корпоративных

облигаций.

Г) Долгосрочные - Выпускаются обычно на срок от 10 до 30 лет, наиболее

распространенный диапазон - от 15 до 20 лет, однако реально облигации

могут погашаться раньше. Корпоративные облигаций сроком более 30 лет

распространены довольно мало, отчасти это связано с тем, что в

большинстве стран и государственные облигации выпускаются на срок не

более 30 лет (исключение составляет Швейцария, в которой существуют

облигации сроком до погашения в 50 лет, впрочем, особым спросом они не

пользуются - FT, 27/11/98). В последнее время в США появился интерес со

стороны эмитентов к выпуску сверхдолгосрочных облигаций, сроком обращения

до 100 лет. Это связано с тем, что сверхдолгосрочные облигации крайне

мало отличаются по своей сути от привилегированных акций, с другой

стороны, если дивиденды по привилегированным акциям не уменьшают

налогооблагаемую прибыль, то выплата процентов по облигациям уменьшает

ее. Начиная с 1993 года, в США 100-летние облигации были выпущены 58

корпорациями на общую сумму более $12 млрд. (Khanna). Если порядок

налогообложения не изменится, то можно ожидать увеличения выпуска

сверхдолгосрочных облигаций в ближайшее время. При этом однако

существенной разницы между 100-летней и 30-летней облигацией не

существует. Если процентная ставка составляет 10%, то текущая стоимость

$1000, выплачиваемых через 100 лет, составляет 7,25 цента! Говоря о сроке

обращения корпоративных облигаций надо учесть, что в настоящее время

многие выпуски облигаций имеют дополнительные особенности, за счет

которых реальный срок обращения облигаций может отклоняться от заданного.

Д) Отзывные облигации (облигации с call - опционом) - Эти облигации

называются также "retractable", т.е. с возможностью сокращения срока

обращения. Эмитент имеет право по истечению определенного срока выкупить

облигацию у инвестора, при этом цена выкупа равна номиналу или некоторой,

оговоренной в проспекте эмиссии облигаций, цене (цена отзыва). Обычно

право отзыва наступает через определенный срок после выпуска облигаций.

Разница между ценой отзыва и номиналом называется премией за отзыв.

Обычно эта премия за отзыв убывает с течением времени, прошедшего с

момента выпуска облигации. Отзывные облигации в некоторой степени

ограничивают права инвестора в сторону эмитента. Очевидно, что при

падении процентных ставок на рынке ниже купонного процента, эмитенту

будет выгодно выкупить облигации и разместить новые с меньшим купоном,

инвестору, разумеется, это не выгодно. Отзывные облигации являются

основным видом корпоративных облигаций, применяющихся в настоящий момент

в США. На долю отзывных облигаций приходится 83% всех выпусков

корпоративных облигаций, осуществленных в США в период с 1977 по 1986, а

среди неконвертируемых облигаций эта доля составляет 88%.

Ж) Облигации, предусматривающие создание фонда погашения - При выпуске

данного типа облигаций эмитент обязан создавать специальный фонд,

средства которого должны идти на ежегодное погашение части задолженности.

Это погашение может производится 2 путями. Если цены облигаций на

вторичном рынке ниже номинала, то эмитент выкупает на рынке часть

облигаций. Если цены на рынке выше номинала, эмитент имеет право погасить

часть облигаций по номиналу, при этом то, какие конкретно облигации

подлежат погашению, определяется обычно в результате проведения

специальной лотереи.

З) Облигации с правом досрочного погашения (облигации с put-опционом) -

Симметричны отзывным облигациям, только в данном случае инвестор имеет

право в определенные моменты времени досрочно предъявить облигация к

погашению. Очевидно, что в этом случае больше прав имеет инвестор,

поскольку при увеличении процентных ставок выше величины купонного

процента он может продать данную облигацию и купить другую, с большим

купоном. В "развитых" странах облигации с пут-опционом встречаются

сравнительно редко, а вот в странах с высоким инвестиционным риском такие

облигации, дающие инвестору дополнительную степень защиты, встречаются

гораздо чаще. В качестве примера можно привести Бразилию, где почти все

корпоративные облигации имеют пут-опцион.

И) Пролонгируемые облигации - Данные облигации предполагают возможность

продления своего срока действия. При этом право такого продления в

некоторых случаях может принадлежать инвестору, а в некоторых случаях -

эмитенту. Если право продления срока действия облигации принадлежит

инвестору, то данный тип облигаций очень похож на облигации с опционом

пут, только в данном случае инвестор имеет право не досрочно погасить

облигацию с большим сроком до погашения, а продлить срок действия

облигации с небольшим сроком до погашения. Такой тип облигаций

применяется, например, в Бразилии, где большинство облигаций

предусматривают периодический пересмотр условий займа, и инвестор может

либо пролонгировать срок действия облигации, либо реализовать пут-опцион

и продатьоблигацию эмитенту.

Встречаются облигации в которых наоборот, эмитент имеет право продлить

срок действия облигации. Такие облигации похожи на отзывные облигации,

поскольку эмитент может принять решения погасить выпуск или продлить его

действие. В качестве примера облигаций, срок погашения которых может быть

продлен эмитентом, можно привести капитальные ценные бумаги с

фиксированным доходом (FRCS), появившиеся в США в 1990-хх гг. (о них

будет подробнее рассказано ниже). Срок погашения этих облигаций обычно

составляет 30 лет, и эмитент имеет право продлить их еще на 19 лет.

К) Облигации с 2 датами погашения - Имеют 2 даты, эмитент должен провести

погашение между этими датами. Фактически, представляют собой

разновидность отзывных облигаций. Данные облигации применяются в

Великобритании при выпуске государственных облигаций.

Л) Бессрочные облигации - Данные облигации не предполагают погашения

номинальной стоимости, а только дают право на купонный доход. Облигации с

фиксированным купоном, выпускающиеся в бессрочной форме, применяются

крайне редко. Данный вид облигаций существует в Великобритании (Рубцов,

с. 143), где несколько выпусков государственных ценных бумаг было

выпущено в бессрочной форме (2,5% консоли 1888 г., 3,5% военные облигации

и др.). При этом по данным облигациям указывается дата, после которой

эмитент может их погасить по номинальной стоимости. Однако, поскольку

большинство таких облигаций имеет низкую процентную ставку, выкуп их не

целесообразен, поэтому они продолжают обращаться.

В бессрочной форме иногда выпускаются облигации с плавающим купоном. При

этом, однако, большинство таких облигаций имеют пут-опцион, в результате

чего инвестор может быть уверен в возможности погасить облигацию в

определенные моменты. Бессрочные облигации с плавающим купоном

применяются на рынке еврооблигаций, а также, например, в Бразилии.

4) Специальные виды облигаций. Существует еще ряд видов облигаций, не

укладывающихся в предложенную классификацию, о которых мы считаем нужным

упомянуть.

А) Голосующие облигации - Данные облигации дают инвестору право голоса на

собрании акционеров. По сути, представляют собой гибридный инструмент между

облигациями и обыкновенными акциями, фактически, это примерно то же самое,

что обыкновенные акции с фиксированным дивидендом и известным сроком

выкупа. Большого распространения данный вид ценных бумаг не имеет, возможно

это связано, в частности, с системой налогообложения, принятой в

большинстве стран, в соответствии с которой процентные платежи (в.т.ч. по

облигациям) уменьшают налогооблагаемую прибыль, в то время как выплата

дивидендов по акциям производится из чистой прибыли. Соответственно,

попытка выпустить голосующую облигацию будет попыткой фактически выпустить

акцию, платежи по которой трактуются как выплаты по заемным средствам.

Количество голосов обычно производится пропорционально номинальной

стоимости облигации, например, 100 долларов номинальной стоимости дают

право на 1 голос. Голосующие облигации в США имели хождение до 50-60 гг., в

частности, такие облигации были выпущены рядом железных дорог в ходе

реструктуризации задолженности (Guthmann, Dougall, 1949). При этом в

большинстве случаев владельцы облигаций получали право голоса в

определенных случаях, например, в случае неуплаты процента в срок. В

современной литературе голосующие облигации фактически не упоминаются.

Среди примеров применения ценных бумаг, которые по своим свойствам лежат

близко к голосующим облигациям, можно указать некоторые варианты

привлечения инвесторов кооперативами ().

Б) Двухвалютные облигации - Данные облигации предусматривают выплату купона

в одной валюте, а погашение номинала - в другой. Двухвалютные облигации

иногда применяются при размещении ценных бумаг на иностранном финансовом

рынке (иностранные облигации). В частности, около половины облигаций,

размещенных иностранными компаниями на Японском фондовом рынке в 1996 году

были двухвалютными (Packer, Reynolds), предполагающими выплату процента в

йенах, а погашение в другой валюте (обычно национальной валюте эмитента).

В) Серийные облигации - Представляют собой как бы пакет из нескольких серий

облигаций с различными сроками до погашения. Каждая облигация данного

пакета представляют собой обычный вариант облигации, однако размещение

серийных облигаций обычно производится единым пакетом, что и отличает

данный вид.

Г) Облигации с варрантом - Фактически, это комбинация двух бумаг -

обыкновенной облигации и варранта на покупку акций. Облигации с варрантом

имеют много общего с описанными ниже конвертируемыми облигациями, но

основная разница состоит в том, что реализация варранта не означает

прекращение действия облигации. При этом облигации с варрантом могут

предполагать как возможность отделения варранта от облигации, так и

невозможность этого. Облигации с варрантом имеют наибольшее распространение

в Японии, на долю которых приходится от 20 до 50 процентов всех выпусков

облигаций.

Д) Капитальные ценные бумаги с фиксированным доходом - Данные ценные бумаги

называются сокращенно FRCS (Fixed Rate Capital Securities) и представляют

собой одно из последних нововведений на американском финансовом рынке.

Данные ценные бумаги представляют собой некую гибридную форму между

облигациями и привилегированными акциями. Данный вид ценных бумаг

предусматривает ежемесячные или ежеквартальные фиксированные платежи, а по

окончании срока действия данной ценной бумаги гасятся по своей стоимости. В

отличии от большинства облигаций, не имеют никакого обеспечения, и в случае

банкротства держатели данных ценных бумаг будут иметь право требования

после всех должников, но перед акционерами. Другое отличие от обычных

облигаций состоит в том, что эмитент имеет право отсрочить выплату купонных

платежей (на срок не более 5 лет). Кроме того, выплата дохода

осуществляется раз в месяц или раз в квартал, в отличии от общепринятых по

облигациям полугодовых выплат. Стандартный номинал данных облигаций - $25

(вместо $1000 по облигациям). Данные ценные бумаги предусматривают срок

погашения, который, обычно, может быть продлен. Максимальный срок погашения

(с учетом продления) не превышает 49 лет.

Существует несколько видов данных ценных бумаг, имеющих некую разницу между

собой по периодичности выплаты дохода (месяц/квартал) и другим параметрам.

Для эмитента данные ценные бумаги привлекательны тем, что выплаты по ним

уменьшают налогооблагаемую прибыль (как по облигациям), с другой стороны,

по жесткости обязательств они скорее ближе к привилегированным акциям. Для

инвестора данные ценные бумаги привлекательны своим низким номиналом ($25),

более высоким купонным процентом; среди держателей данных ценных бумаг

доминируют частные инвесторы. Впервые данные ценные бумаги были выпущены в

1993 году компанией Texaco, среди крупнейших эмитентов - Ford Motor, Bank

of America, McDonalds, Merrill Lynch. К 1998 году общий объем рынка

капитальных ценных бумаг с фиксированным доходом вырос до $45 млрд.

Е) "Товарные" облигации - Товарные облигации предполагают свое погашение не

в денежной форме, а в форме предоставления владельцу облигаций некоего

товарного эквивалента. По сути, это товарный фьючерс.

Ж) Структурированные облигации - О структурированных облигациях уже шла

речь в пункте индексируемые облигации. Структурированной является

облигация, которые комбинируются с производной ценной бумагой

5) Конвертируемые облигации. Владелец данных облигаций помимо купонных

платежей и права получить номинальную стоимость, имеет также возможность

конвертировать (обменять) облигации на определенное число других ценных

бумаг. Почти всегда речь идет об обмене на обыкновенные акции. Основное

отличие от конвертируемых облигаций от облигаций с варрантом состоит в том,

что варрант может быть отделен от облигации и продаваться отдельно,

исполнение варранта никак не связано с облигацией. В отличие от этого

конвертируемая облигация может быть только обменена.

Идея выпуска конвертируемых облигаций - привлечь инвесторов, которые

заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте

своих капиталовложений в случае роста акций фирмы. Таким образом,

конвертируемые облигации являются для инвесторов "гибридной" ценной

бумагой, обладающей свойствами и акций, и облигаций.

Конвертируемые облигации дают эмитенту снизить процентные выплаты, потому

что инвестор, приобретающий конвертируемые облигации, согласен примириться

с более низким купонным процентом, поскольку имеет дополнительную

возможность выигрыша при конвертации.

Исследователи не имеют однозначного объяснения того, почему фирмы выпускают

конвертируемые облигации. По мнению ряда авторов, в 2/3 случаев конечной

целью фирмы является выпуск акций, и фирмы, выпускающие конвертируемые

облигации, уверены в росте цены их акций. Одним из объяснением выпуска

конвертируемых облигаций является то, что в практической инвестиционной

деятельности фирма может сталкиваться с многоступенчатыми проектами.

Например, фирма имеет проект, который может начать реализовываться в данный

момент. Кроме того, имеется другой проект, который, возможно, станет

целесообразным через некоторое время; однако эта возможности может и не

быть. В этом случае, выпуская конвертируемые облигации, фирма решает задачу

финансирования доступного проекта, а при реализации следующего проекта

фирма надеется иметь средства за счет осуществления конвертации.

Конвертируемые облигации, помимо других характеристик, типичных для всех

других видов облигаций, обладают также рядом дополнительных характеристик.

При этом важно подчеркнуть, что в разных странах конвертируемые облигации

могут иметь существенные отличия, которые необходимо принимать во внимание.

Дата конверсии - дата, в которую можно произвести конвертацию. Обычно

оговаривается не конкретная дата, а срок, начиная с которого можно

производить обмен. Однако в ряде стран, в частности, в Испании, при выпуске

облигации фиксируется ряд дат (обычно 2 или 3), в которые может быть

проведен обмен (Fernandez, 1996).

Конверсионное отношение - количество других ценных бумаг (акций), в которое

может быть конвертирована 1 облигация. С конверсионным отношением связано

понятие цена конверсии, определяемая как цена акции, получаемая при

конвертации. При выпуске конвертируемых облигаций цена конверсии обычно

устанавливается на 10-30% выше, чем текущая рыночная цена акции. Однако

может применяться и другой принцип установления конверсионного отношения. В

Испании, в частности, владелец конвертируемой облигации имеет право

обменять облигацию на акции исходя из рыночной цены акции, сложившейся за

определенной количество дней, предшествующее дате конвертации, и скидки

относительно этой цены (в процентах), записанной в проспекте эмиссии

облигаций. В зависимости от выбора конверсионного отношения эмитент может

придавать облигации черты как "классической" облигации (если конверсионное

отношение высоко и вероятность конвертации мала), так и обыкновенной акции

(если конверсионное отношение низкое, и вероятность конвертации велика).

Среди конвертируемых облигаций также существует ряд разновидностей. Среди

них можно выделить следующие:

А) Конвертируемые облигации с нулевым купоном - В англоязычной литературе

данные облигации известны под названием LYONS (Liquid Yield Option

Notes). Данные облигации не предусматривают купонных платежей и

реализуются с дисконтом, а в остальном аналогичны обычным конвертируемым

облигациям. Одной из особенностей LYONS является то, что в них обычно

предусмотрен пут опцион, т.е. право продать их эмитенту по заранее

оговоренной цене. Обычно пут опцион может быть исполнен каждые 5 лет.

Впервые данные облигации были выпущены в 1985 году при содействии

инвестиционного банка Merrill Lynch, и уже через несколько лет после

появления на долю LYONS пришлось около 20% рынка конвертируемых

облигаций. Эмитентами LYONS обычно являются крупные компании с высоким

кредитным рейтингом.

Б) Обмениваемые облигации - Представляют собой облигации, обмениваемые на

ценные бумаги (акции) другого эмитента. В США это сравнительно редкий тип

облигаций, к примеру, к концу 80-х гг. на американском рынке активно

продавались подобные облигации всего 12 эмиссий. В Европе обмениваемые

облигации получили большее распространение, что связано с

распространенной практикой совместного владения корпорациями акциями друг

друга (Euromoney, Aug 1998). Если компания желает продать свои доли в

других корпорациях, то в некоторых случаях это выгоднее сделать путем

выпуска обмениваемых облигаций.

В) Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией - Отличие данных

облигаций от обычных конвертируемых облигаций состоит в том, что владелец

в течении срока обращения облигации обязан осуществить их конвертацию в

другие ценные бумаги (акции). Данный вид облигаций является сравнительно

новым в мировой практике, и если в США такие облигации уже получили

распространение, то в Европе были осуществлены только единичные выпуски,

которые не пользовались большой популярностью. Интересно отметить, что

термин "конвертируемые облигации" в Российской практике применяется

именно к облигациям с обязательной конвертацией.

4. Нормативно-правовая база регулирования рынка корпоративных облигаций в

России.

Последние изменения, касающиеся законодательного регулирования рынка

корпоративных облигаций произошли в 2002 г. Во-первых, это федеральный

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9