Практика создания стратегических альянсов в России

судьбы и вверенного им имущества».[3]

Для значительного большинства менеджеров стратегических альянсов,

желающих стать контроллерами компаний, проблемы носят общий характер и

включают в себя весь набор связанных со сделкой вопросов плюс специфические

только для МВО независимость и фидуциарную ответственность (ответственность

по доверенности). Процесс приобретения сложен в силу самого положения

менеджеров альянсов. О компании они знают больше, чем кто-либо другой. Они

могут повлиять на исход переговоров о ее стоимости, снизив на какой-то

период времени прибыли. Подобным же образом менеджмент может извлечь для

себя выгоду, выкупив компанию накануне поворота к лучшему в ее

деятельности. Менеджменту необходимо учитывать эти (и некоторые другие)

деликатные моменты.

В зависимости от целей и способов (перекупка, выкуп контрольного

пакета акций) приобретение бывает:

1) Дружественное - официальное предложение о приобретении поддерживается

руководством поглощаемой компании, например стратегическое поглощение

(strategic buyout). Слияние происходит на основе анализа выгод от

объединения: компании подходят друг другу. В результате приобретения

реализуется прибыль от синергии;

2) Враждебное (агрессивное) - недружественная перекупка (hostile

takeover) - компания-поглотитель (рейдер) делает акционерам

приобретаемой компании тендерное предложение о скупке за наличные

обычно 95-100% акций. Руководство и совет директоров фирмы с этим

предложением не согласны, а акционеры могут приветствовать. Основными

разновидностями враждебного приобретения являются:

- постепенная скупка акций, направленная на смену совета

директоров;

- обмен акций, при котором акционерам приобретаемой компании

предлагается обменять свои акции на акции компании-поглотителя.

В мировой практике различают следующие тактики реализации подхода

интеграции к созданию стратегического альянса:

1) Внезапное поглощение (blitzkreig tender offer) - быстрая скупка акций

(bust-up takeover), выкуп контрольного пакета акций с привлечением

залога (leveraged buyout). Активы поглощенной компании продаются для

выплаты долга, возникшего в результате финансирования поглощения. В

такой ситуации рейдер приказывает брокеру скупать все акции другой

компании на рынке как можно быстрее и скрытно, чтобы поглощаемая

компания не поняла. Данная практика (называемая dawn-raid) в развитых

странах запрещена;

2) Медвежьи объятия (bear hug) - очень выгодное предложение о поглощении

компании, сделанное ее директорам, против которого не возражают

акционеры;

3) Навязанная сделка (cram-down deal) - покупка компании через заемные

средства, когда у акционера нет другой альтернативы как принять

невыгодные для себя условия. Например, обмен своих акций на «мусорные»

облигации, а не на наличность. Разновидностями такой тактики

поглощения являются:

- очень щедрое предложение о поглощении, при непринятии которого

акционеры подадут в суд на руководство компании (godfather

offer);

- очень выгодный контракт, предлагаемый руководящему сотруднику

компании и предоставляющий ему большую компенсацию при

поглощении его компании другой и при его увольнении (golden

parachute). Включает оплату наличными, опцион на покупку акций

или премию.

4) «Стратегия леди Макбет» (Lady Macbeth Strategy) - тактика поглощения,

когда компания сначала выступает в роли «белого рыцаря», а затем

объединяется с враждебным поглотителем. Также рейдер может выступать в

роли «серого рыцаря». «Серый рыцарь» - поглотитель, который пытается

снизить цену, предлагаемую белым рыцарем, но для поглощаемой компании

он более предпочтителен, чем враждебный поглотитель.

«Поглощаемые компании вырабатывают свою стратегию отражения

враждебного поглощения, направленную на предотвращение и противостояние

приобретению. Часто компания - объект поглощения - борется с попытками

рейдеров «методом отпугивания акул». Если приобретаемая компания не

предпринимает никаких действий, она называется «спящая красавица»».[4]

Основными тактиками предотвращения приобретений являются:

1) пристальное отслеживание руководством компании торговых операций с

акциями, характерных для поглощения;

2) обращение к компаниям, специализирующимся на раннем выявлении попыток

поглощения;

3) приглашение специалистов, инвестиционных банков, которые разрабатывают

стратегии противостояния рейдерам;

4) образование «военной казны» - выделение средств (ликвидных активов,

наличности), хранимых вне компании на случай приобретения.

Стратегия противостояния враждебному поглощению состоит:

1) из официальных мероприятий, препятствующих поглощению;

2) из тактики противостояния поглощению;

3) из инструментов противостояния.

Официальные мероприятия, помогающие компании избежать поглощения:

1) налоговые льготы;

2) положение об освобождении от ответственности;

3) «безопасное убежище» - поглощаемая компания подвергается очень

строгому регулированию и становится непривлекательной для поглощения.

Основными тактиками отражения враждебного поглощения являются:

1) Зеленый шантаж (greenmail) - компания (объект поглощения) с премией

выкупает у потенциального поглотителя приобретенные им акции за

обещание в течение определенного срока не выкупать контрольный пакет

акций.

2) Ядовитая пилюля (poison pill) - стратегия объекта поглощения,

направленная на выставление своих акций в непривлекательном свете.

Например, выпуск новых серий привилегированных акций с правом их

погашения с премией после поглощения, что вызывает разводнение

акционерного капитала и может предотвратить попытку поглощения,

увеличив расходы поглотителя. Основные разновидности:

- внутренняя ядовитая пилюля (flip-in poison pill) -

дополнительная эмиссия акций, позволяющая всем акционерам

компании (за исключением поглотителя) покупать дополнительные

акции по сниженным ценам;

- внешняя ядовитая пилюля (flip-over poison pill) - дает право

держателям обыкновенных акций купить (а привилегированных -

конвертировать) акции покупателя по заниженной цене при

нежелательном объединении компаний и т.д.;

3) Самоубийственное лекарство (sucide pill) - действие с потенциальными

катастрофическими последствиями для поглотителя, например обмен акций

поглощаемой компании на ее кредитные обязательства, однако это может

не только отпугнуть рейдера, но и привести к банкротству поглощаемой

компании.

4) «Макаронная оборона» (macaroni defense) - тактика эмитирования

большого количества облигаций с возможностью досрочного погашения по

более высокой цене при поглощении;

5) Обратный выкуп контрольного пакета с использованием заемных средств

руководством компании (reverse leveraged buyout);

6) Политика выжженной земли (scorched-earth policy) - поглощаемая

компания соглашается на продажу самой привлекательной части бизнеса

(чтобы она не досталась рейдеру) или назначает выплату всех

задолженностей сразу после слияния;

7) Стратегия (Pac-Man Stra-tegy) - поглощаемая компания

начинает скупку акций рейдера, угрожая поглотить его самого.

Основными инструментами отражения враждебного поглощения являются:

1) Человеческая пилюля (people pill) - договоренность об увольнении

руководящего звена и ведущих специалистов. В этом случае поглощение

становится нецелесообразным;

2) Пенсионный парашют (pension parachute) - пенсионное соглашение, в

соответствии с которым при попытке враждебного поглощения избыточные

активы компании будут выплачены участникам программы в виде

увеличенных пенсий. Следовательно рейдер не сможет финансировать

поглощение из активов компании;

3) Предотвращение «финансового рычага» (leveraged recapitalization) -

поглощаемая компания берет крупный заем и выплачивает акционерам

крупные суммы, по сути, выполняя роль «белого рыцаря» по отношению к

себе;

4) Управленческий выкуп (management buyout) - выкуп с премией

руководством компании всех обращающихся акций (компания становится

частной).

5) Требование установить справедливую цену, одинаковую для всех

акционеров (any-at-all-bid), - это предотвращает условное тендерное

предложение (two-tired bid);

6) Золотой парашют - контракт с высшим руководством, делающий замену

дорогостоящей;

7) Защитное слияние с другой компанией;

8) Введение в устав корпорации оговорки переизбрания каждый год части

совета директоров;

9) Процедура квалифицированного большинства (например, 90%) при

голосовании о поглощении.

10) Поглощаемая компания может обратиться к «белому рыцарю». «Белый

рыцарь» (white knight) - дружественная компания, привлекаемая для

защиты от поглощения. Привилегией «белого рыцаря» является закрытый

опцион - возможность покупки дополнительной доли капитала поглощаемой

компании по цене ниже номинала.

3. Особенности подходов к созданию стратегических альянсов в России.

Узкое понимание слияний и поглощений происходит из юридического

определения понятия реорганизации юридического лица, формами которого

являются слияния и присоединения. Реорганизация компаний, как определено

Гражданским Кодексом РФ и Законом «Об акционерных обществах», означает

изменение юридического статуса одного или нескольких субъектов,

задействованных в реорганизации. Какое-либо юридическое лицо может изменить

свой юридический статус только одним из определенных законодательством

способов. Формы реорганизации компаний можно разделить на две группы: без

привлечения уже существующих организаций — реорганизация путем разделения,

выделения или преобразования, и при участии уже существующих юридических

лиц — реорганизация путем слияния или присоединения компаний. Только вторая

группа форм реорганизации компаний привлекает научный интерес в рамках

настоящей работы, поскольку именно при таких преобразованиях происходит

расширение и рост компаний, что позволяет рассматривать данные

преобразования в качестве элементов стратегии развития компаний.

Таким образом, в юридическом смысле, слияние и поглощение компаний —

это частный случай реорганизации, характерным признаком которой является

изменение юридического статуса одного из задействованных субъектов и

прекращение его существования. Однако, как свидетельствует российская и

международная экономическая практика, слияние и поглощение компаний

необязательно означает изменение юридического статуса и прекращение

деятельности одного или нескольких юридических лиц, что делает неприемлемым

использование понятия реорганизация при экономическом анализе слияний и

поглощений компаний. Например, объединение компаний в экономическом смысле,

то есть установление единого контроля над экономическими процессами в

задействованных компаниях, может происходить при помощи приобретения

контрольных пакетов акций этих компаний со стороны третьей компании и рядом

других способов.

В российской экономической литературе для описания слияний и

поглощений некоторое использование получило понятие реструктуризации

компаний. По одному из существующих определений, реструктуризация компаний

— «это структурная перестройка в целях эффективного распределения и

использования всех ресурсов предприятия, заключающаяся в создании комплекса

бизнес-единиц на основе разделения, соединения, ликвидации действующих и

организации новых структурных подразделений, присоединения к предприятию

других предприятий и приобретения определяющей доли в уставном капитале или

акций сторонних организаций»[5]. Данное определение обобщает виды возможных

организационных изменений компаний, учитывает их экономическую сущность,

поскольку при преобразовании бизнес-единиц не делается привязки к их

юридическому статусу, и рассматривает процессы слияния и поглощения

компаний в качестве одной из форм реструктуризации.

Однако при использовании данного понятия возникает ряд сложностей,

связанных с существующей значительной смысловой загруженностью термина

«реструктуризация». Данный термин уже активно используется в трех смысловых

значениях. Во-первых, термин реструктуризация используется в финансово-

банковской практике применительно к изменениям в условиях погашения

задолженности. Во-вторых, реструктуризация означает проведение структурных

преобразований в той или иной отрасли, подвергшейся влиянию кризиса.

Отличие данного значения термина «реструктуризация» от данного выше

определения состоит в том, что объектом преобразований является целая

отрасль, а не конкретное предприятие, а также антикризисный характер

предпринимаемых мер. В-третьих, термин реструктуризация иногда используется

для обозначения комплекса мер, направленного на более эффективное

использование тех или иных активов или ресурсов в широком смысле (в данном

случае термин «реструктуризация» является синонимом реформирования,

структурных преобразований).

Определенный интерес представляют попытки использования понятия

«реструктуризация» лишь для ограниченного круга организационных

преобразований, а именно для операций разделения и выделения. «Операции

слияния и поглощения предлагается объединить под понятием

«инкорпорирование», отличающимся от предыдущего понятия включением в

организационную структуру новых активов, а не выделением уже существующих

активов или имущества».[6] В данной связи можно заметить, что наиболее

устоявшимися значениями понятия «реструктуризация» являются перечисленные

выше примеры, а термин «инкорпорирование» (англ. incorporating), как

правило, просто обозначает создание нового юридического лица.

Можно сделать вывод, что понятие реструктуризации компаний более

адекватно по сравнению с понятием реорганизации юридических лиц отражает

экономическую сущность слияний и поглощений, но имеет ограничение в своем

использовании, поскольку используется в ситуациях, связанных со сложным

финансовым положением компаний, и не может применяться при формировании

стратегии компании в обычных условиях.

В российской экономической практике можно выделить ряд характерных

операций по переходу контроля над компаниями. Большинство российских

компаний были образованы в процессе акционирования и приватизации.

Приватизация ряда компаний происходила путем их выделения из определенных

государственных структур и их возмездной передачи в состав частных

структур. Данный факт позволяет рассматривать приобретение компаний в

процессе приватизации как полноценный элемент стратегии слияний и

поглощений, продолжающий иметь большое значение в современных российских

условиях. В соответствии с российской моделью существовало три варианта

приватизации.

Согласно первому варианту трудовому коллективу безвозмездно

передавалось 25% привилегированных акций предприятия. Трудовой коллектив

также имел возможность приобрести на льготных условиях 10% обыкновенных

акций. Администрация имела право на безвозмездное приобретение 5%

обыкновенных акций. 29% обыкновенных акций продавалось на ваучерных

аукционах, а оставшийся 31% реализовывался на денежных аукционах и

инвестиционных конкурсах.

По второму варианту приватизации преимущественное положение имел

трудовой коллектив, которому на льготных условиях продавался 51%

обыкновенных акций, 29% продавалось на ваучерных аукционах, 20%

реализовывалось на денежных аукционах и инвестиционных конкурсах. Третий

вариант приватизации предусматривал продажу 20% обыкновенных акций группе

работников предприятия, которые взяли на себя ответственность за

реорганизацию предприятия. Еще 20% акций продавалось на льготных условиях

всему трудовому коллективу. 29% акций продавалось на ваучерных аукционах, а

оставшийся 31% реализовывался на денежных аукционах и инвестиционных

конкурсах как в первом варианте. По первому варианту было приватизировано

24% крупных предприятий, по второму — 75%, по третьему — 1%9. Такое

распределение объясняется тем фактом, что решение о выборе варианта

приватизации принималось трудовыми коллективами, получавшими наибольшие

льготы именно при втором варианте.

Характерным видом сделок по переходу корпоративного контроля можно

назвать участие в денежных аукционах и инвестиционных конкурсах, по

существу мало отличающихся друг от друга из-за ряда льгот, позволяющих

избежать выполнения инвестиционных условий, и участие в ваучерной

приватизации при условии концентрации определенной суммы ваучерных чеков.

Определенными направлениями развития данного вида сделок в будущем можно

считать приобретение крупных пакетов акций на аукционах, спецаукционах, что

закреплено новой редакцией закона «О приватизации», предусматривающем также

размещение производных ценных бумаг, принадлежащих государству, на западных

рынках.

Другим видом сделок, характерным для России, можно считать

аккумулирование долгов поглощаемой компании и конвертация их в акции

компании в процессе банкротства. При проведении процедуры банкротства

возможно подписание мирового соглашения, по которому кредитор получает свой

долг акциями предприятия. При определенной заинтересованности в поглощении

компании достаточно легко возбудить процедуру банкротства, учитывая

значительную обремененность большинства российских компаний долгами, а

затем конвертировать долги в акции. В соответствии со ст. 3 и 5 Закона «О

несостоятельности (банкротстве)» от 8 января 1998 года основанием для

подачи заявления в арбитражный суд о признании предприятия-должника

банкротом считается неоплата в течение трех месяцев денежных обязательств в

размере, превышающем 500 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ). Для

избежания банкротства многие компании готовы продать имеющиеся в их

собственности контрольные пакеты акций других предприятий либо заключить

мировое соглашение.

В основе российской экономики на современном этапе лежат различные

интегрированные групповые объединения компаний (интегрированные

корпоративные структуры), которые представляют большой интерес для научного

изучения слияний и поглощений, во-первых, поскольку они являются основными

субъектами процессов слияний и поглощений, а, во-вторых, образование

групповых объединений имеет свою внутреннюю логику, которая диктует

большинство процессов поглощения, происходящих в России.

Страницы: 1, 2, 3