Теоретические основы анализа инвестиционных проектов

формирования инвестиционного портфеля предприятия в условиях ограниченности

финансовых средств:

1. Утверждаются все неизбежные инвестиционные проекты (приносящие и не

приносящие денежный доход)

2. Прогнозируется прибыль от неизбежных (уже принятых) инвестиционных

проектов.

3. Рассчитывается капитал, остающийся после шагов по п. п. 1, 2 – это

сумма, которую предприятие может вложить в приносящие прибыль

инвестиционные проекты.

4. Определяются минимально приемлимая доходность оставшейся части

инвестиционного портфеля и максимально приемлимый риск.

5. Анализируются имеющиеся альтернативы (прибыльные инвестиционные

проекты)

6. Отбор ведется по уже рассмотренным критериям.

Двойной бюджет

Для защиты стратегической работы некоторые фирмы разделяют свой бюджет

на два: текущий и стратегический. Текущий бюджет обеспечивает непрерывное

получение прибыли от использования действующих мощностей фирмы,

капиталовложения в увеличение мощностей, капиталовложения ради увеличения

прибыли с помощью снижения себестоимости. Стратегический бюджет

предусматривает капиталовложения в повышение конкурентоспособности

предприятия в стратегических зонах хозяйствования, освоение новых рынков,

освоение новых направлений деятельности и прекращение капиталовложений в

неприбыльные направления деятельности.

Двойной бюджет дает следующие преимущества:

• средства вьщеляются целевым порядком для стратегической

деятельности, что защищает их от "посягательств" со стороны текущей

деятельности;

• деление бюджета на два помогает сбалансировать капиталовложения и

доходы в коротком и долгом периодах;

• критерии оценки проектов зависят от цели осуществления проекта

(краткосрочный или долгосрочный эффект);

• двойной бюджет помогает осуществлять оперативный и стратегический

контроллинг.

Соответственно и составление инвестиционного плана также разбивается

на две части:

• стратегический инвестиционный план разрабатывается на длительную

перспективу, на основе анализа внешней и внутренней сред, балансирования

жизненных циклов различных стратегических зон хозяйствования, анализа

синергизма, стратегической гибкости и др. (при этом финансовые показатели

играют подчиненную роль);

• при составлении текущего бюджета ориентируются на показатели

рентабельности с учетом ограничений на ликвидность, структуру капитала и т.

п. При этом обычно для дисконтирования денежных потоков по проектам

различных типов применяются различные ставки дисконтирования. Недостаток

двойного бюджета в том, что он создает поле для всевозможных манипуляций

(часто трудно бывает с полной определенностью отнести инвестиционный проект

к одной из двух категорий).

Инвестиционные решения с дополнительной информацией (вариант пробных

инвестиций)

Здесь будет рассмотрен вариант определения NPV для специфических

инвестиционных проектов.

Иногда перед принятием инвестиционного решения можно получить

дополнительную информацию. Это связано с тем, что в условиях

неопределенности возникает возможность того, что считавшиеся приемлимыми

инвестиции окажутся на практике невыгодными и наоборот, если будет получена

дополнительная информация.

В модели сравниваются затраты связанные с получением информации и

выгоды от нее. В рамках этой задачи решаются следующие проблемы:

1. Стоит ли собирать необходимую информацию

2. Использование дополнительной и ранее имеющейся информации для

принятия решения.

3. Интерпретация результатов проверки.

Необходимость такого анализа: если сам по себе единичный

инвестиционный проект убыточен, но с учетом последующих инвестиций в

контексте проекта он может оказаться выгодным. (например: мы планируем

модернизировать оборудование на одном технологическом участке и NPV

получился отрицательным, но есть вероятность, что в дальнейшем исход

инвестиций в модернизацию аналогичного оборудования на других участках

окажется выгодным, то есть используется вероятностный подход). Иначе

говоря, чем более неопределенным является результат, тем выгоднее собрать

дополнительную информацию (например, с помощью экспериментальных

инвестиций).

Инвестиционные решения с дополнительной информацией с полной

дополнительной информацией.

Смысл понятия полная дополнительная информация: это значит, что

осуществление пробного (единичного) инвестиционного проекта однозначно

определяет что будет, если осуществляться все прочие аналогичные проекты.

Идея метода- осуществление пробного инвестпроекта с отрицательным NPV

оправдано, если позволит получить ценную информацию (если ожидаемая

стоимость полной информации будет больше ожидаемых затрат на единичные

инвестиции).

NPV в данной модели может быть потеряна из-за того, что инвестиции не

осуществлялись. Пусть Vo- NPV пробного проекта (случайная величина), Vo ср-

ее матожидание, Vb- точка безубыточности (Vb соответствует случаю Vo=0), С-

угол наклона кривой NPV для всех, включая последующие инвестиции.

Если ожидаемое VoVb, то требуется

дальнейший анализ. Если в дальнейшем окажется, что при Vo ср0, то

ожидаемая прибыль будет равна : [pic]

Где f(Vo)- функция плотности вероятности для Vo.

Таким образом, мы можем уменьшать потенциальные потери от

неопределенности, осуществляя пробные инвестиции с NPV0, что говорит о желательности пробных инвестиций в надежде, что

произойдет событие А.

Анализ пробных инвестиций при нормальных априорных распределениях

вероятностей при полной дополнительной информации.

Исходная посылка- вероятности исходов распределены нормально.

Пусть матожидание равно Vo ср, среднеквадратическое отклонение равно

(о, задано С.

Так как NPV0, то нужно

посчитать ожидаемую текущую стоимость всех инвестиций С (обозначим эту

стоимость EVPI).

EVPI=c(oL(D), где

[pic]

n(Z)- нормальная функция плотности вероятности для нормированной

случайной величины,

[pic]

[pic]

Из таблицы интегральной функции потерь для нормального распределения

вероятностей можно найти L(D), а затем и EVPI=ожидаемая прибыль.

Пусть L(D*)=D+L(D), тогда ожидаемые затраты на пробные инвестиции

равны:

E(Lo)= (оL(D*).

Теперь если EVPI (ожидаемая стоимость полной информации)>Е(Lo), то

пробные инвестиции с NPV пробных инвестицийVe критического.

Если этот критерий окажется >0, то решение об инвестициях можно

принять.

Систематическая ошибка.

Если после реализации инвестпроекта при сравнении Vr и фактического

NPV нашлись отклонения, была допущена систематическая ошибка (смещение

прогнозной оценки). Ожидаемая ошибка по сравнению с использованием Ve равна

Ve-Vr и так как в случае если прогнозное значение NPV Ve окажется больше

априорной Vr, то скорее всего Ve окажется больше факта.

2 Оценка инвестиционных проектов в условиях неопределенности.

В условиях определенности рыночную стоимость инвестиций можно

определить с помощью текущей стоимости будущих денежных потоков при ставке

дисконтирования, равной проценту по безрисковым вложениям. Этот подход

теоретически верен и практически осуществим, так как имеется лишь один

возможный вариант денежных потоков и точно известна соответствующая ставка

дисконтирования.

Существует необходимость методы работы с капитальным бюджетом в

условиях неопределенности. Когда инвестиционное решение принято в условиях

неопределенности, денежные потоки могут возникать в соответствии с одним из

множества альтернативных сценариев. Мы не знает заранее, какой из сценариев

осуществится в действительности. Цели остаются все теми же: мы хотим

узнать, на какую величину изменится рыночная стоимость фирмы в случае

принятия решения в пользу вложения капитала. Однако процесс оценки гораздо

сложнее, чем в условиях определенности.

В условиях неопределенности существует своего рода противоречие между

теоретически верным и практически осуществимым подходом. Теоретически

безупречный подход состоит в том, чтобы учесть все возможные варианты

сценариев денежных потоков. В большинстве случаев это трудно или

невозможно, так как придется учитывать слишком много альтернатив.

Методы исследования неопределенности можно разбить на три группы. Одна

группа методов делает попытку учесть в явном виде все альтернативные

сценарии денежных потоков. К этой группе относятся методы предпочтительного

состояния.

Методы другой группы требуют, чтобы было дано полное обобщенное

описание активов, на основе которого можно будет определить их стоимость.

Например, можно составить прогноз ожидаемых денежных потоков на каждый

период и дисконтировать их по соответствующей ставке с поправкой на риск,

определяя тем самым стоимость активов.

Третья группа методов разработана для того, чтобы обеспечить более

глубокое понимание характеристик инвестиций, особенно связанного с ними

риска. Это может принести пользу, даже если метод и не дает точного

прогноза рыночной стоимости инвестиций. Анализ окупаемости, анализ

чувствительности, стратегическое планирование могут послужить примерами

таких методов.

Хотя эти три подхода могут вступить в противоречие, их можно

использовать и так, чтобы они дополняли друг друга. В условиях

неопределенности любое инвестиционное решение в значительной мере основано

на субъективных суждениях (на здравом смысле).

Чтобы принимать правильные решения, необходимо: а) понимать, каким

образом альтернативные сценарии денежных потоков, возможные в результате

инвестирования, повлияют на рыночную стоимость проекта; б) осознавать риск

конкретного рассматриваемого инвестиционного проекта (этому поможет

применение третьего подхода) и с) на основании своих заключений по первым

двум пунктам оценить стоимость инвестиций (используя один из методов второй

группы) так, чтобы данный проект можно было сравнивать с другими

альтернативами.

Большинство инвесторов готовы пойти на риск только в том случае, если

получат за это дополнительный вьигрыш (в виде доходов). Поэтому для

полноценного анализа инвестиций нужно определить, сколько стоит риск в

глазах инвестора, т.е. за какой дополнительный доход инвестор согласится

рисковать.

Существует множество подходов к решению непростой проблемы анализа

инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности.

Рассмотрим наиболее известные из них.

1. Подходы, связанные с определением величины поправки на риск.

а) Анализ ставки дисконтирования с поправкой на риск.

Ставка дисконтирования с поправкой на риск- наиболее часто применяемый

подход. Напомним, что ставка дисконтирования с поправкой на риск

рассчитывается как сумма ставки по безопасным вложениям и поправки на риск.

У этого подхода есть ряд достоинств и недостатков.

Основное достоинство метода в том, что он основывается на хорошо

известных законах функционирования рынка капитала (на модели определения

цены капитальных активов). Пользуясь этим методом, предприятие оценивает

инвестиционные предложения так, как это сделали бы сами акционеры.

Но несмотря на очевидные достоинства, у этого метода есть ряд

недостатков:

• Использование ставки дисконтирования с поправкой на риск взято из

модели определения цены капитальных активов (САРМ)- модели, построенной для

совершенного рынка, а реальный рынок не удовлетворяет требованиям к

совершенному рынку капитала (полная информация, неограниченное количество

продавцов и покупателей, низкие входные и выходные барьеры и т. д.) Кроме

того, под риском в этой модели понимают степень отклонения фактической

доходности инвестиций от среднерыночной, тогда как в реальной жизни риск

более ассоциируется у менеджеров с опасностью потерь или, в крайнем случае,

с вероятностью недополучения ожидаемых доходов.

• Метод основан на неявном предположении о том, что более отдаленные

по времени денежные потоки более рискованны, причем рискованностъ денежных

потоков растет заранее известным нам темпом (в реальности это не всегда

так).

• Метод повышения ставки дисконтирования не позволяет учитывать

конкретные источники риска.

• Очень трудно определить точное значение поправки на риск. Не всегда

можно найти аналог оцениваемому инвестиционному проекту.

Рационально обоснованные процедуры для этого отсутствуют, а значит,

ставка дисконтирования- чисто субъективная величина, для определения ее

значения требуется опыт применения методов дисконтирования. Неверное

определение ставки дисконтирования с поправкой на риск может стать

источником значительных ошибок, так как при дисконтировании погрешность

накапливается в геометрической прогрессии. Подводя итог, можно сказать,

что несмотря на то, что ставки дисконтирования с поправкой на риск широко

используются, на практике этот метод может оказаться не вполне корректным и

даже привести к ошибкам в исследованиях.

б) Непосредственная оценка поправки на риск.

Второй метод учета риска состоит в том, чтобы непосредственно оценить

поправку на риск и вычесть ее из величины текущей стоимости, рассчитанной

по ставке безрискового вложения

в) Третий возможный подход состоит в том, чтобы заменить ожидаемый

денежный поток в каждый момент времени на его достоверный эквивалент и

дисконтировать эти эквиваленты по ставке безрискового вложения

2. Анализ метода достоверных эквивалентов.

Вместо того чтобы менять ставку дисконтирования, многие исследователи

предлагают корректировать сами денежные потоки, рассчитав достоверные

эквиваленты неопределенных денежных потоков. Достоверный эквивалент

неопределенных денежных потоков- это такие определенные денежные потоки,

полезность которых для предприятия точно такая же, как и полезность

неопределенных денежных потоков.

а) Использование в качестве достоверного эквивалента математического

ожидания денежных потоков- самый простой метод анализа достоверных

эквивалентов. Чтобы сделать поправку на риск, находят математическое

ожидание денежных потоков для каждого момента времени. Математическое

ожидание (МО) рассчитывается по формуле:

[pic],

где [pic]- денежные потоки при условии собьггия i; [pic]- вероятность

события i.

Очевидно, что для вычисления математического ожидания необходимо знать

вероятности получения тех или иньгх денежных потоков. На практике это

довольно трудно сделать.

Затем анализ проводят так же, как и в случае, когда риска нет: находят

чистую приведенную стоимость или внутреннюю норму рентабельности инвестиций

и на основе этих критериев принимают решение (стоит ли оцениваемый проект

того, чтобы вкладывать в него деньги, или нет).

Пример. Денежные потоки инвестиционного проекта представляют собой

неопределенную величину. Имеется три возможньгх варианта развития событий:

А, Б, В.

Денежные потоки проекта для каждого варианта и вероятность каждого

варианта представлены в таблице. Результаты расчета математического

ожидания денежных потоков приведены в последней строке.

Таблица 2.12

|Денежные потоки |Вероятность|NPV (20%) |

| |варианта | |

|Вариант А |0,2 |6,79 |

|Вариант Б |0,6 |21,10 |

|Вариант В |0,2 |9,07 |

|Матожидание |15,83 |

Очевидный недостаток метода в том, что если лицо, принимающее решение

не склонно к риску, то полезность случайной величины не может бьггь равна

математическому ожиданию.

б). Анализ метода состояния предпочтения.

Метод состояния предпочтения- более сложный и тонкий инструмент. Если

достоверный эквивалент равен математическому ожиданию денежных потоков, то

ценность денег зависит исключительно от вероятности наступления каждого

возможного состояния природы. Напротив, в основе метода состояния

предпочтения лежит предположение о различной полезности денежных потоков

для предприятия в различных ситуациях.

Использовать метод предпочтительного состояния при разработке

капитального бюджета в условиях неопределенности с теоретической точки

зрения настолько же правильно, как и применять метод текущей стоимости в

условиях определенности. Методы текущей стоимости и предпочтительного

состояния тесно взаимосвязаны. Можно представить себе, что метод

предпочтительного состояния- это обобщение метода текущей стоимости для

случая неопределенности.

В модели предпочтительного состояния трактовка неопределенности

следующая: пусть в период 0 доллары в условиях В дороже, чем доллары в

условиях А. Более высокая цена может отражать тот факт, что предельная

ценность доллара для потребителя в условиях В больше, чем в условиях А (так

как предельная полезность того, что на него можно купить, больше). Другое

возможное объяснение заключается в том, что средний инвестор считает низкой

вероятность возникновения условий А и потому не хочет платить высокую цену

за доллары, которые он получит только в этих условиях. На условные

коэффициенты текущей стоимости влияют и недостаточность долларов в

некоторых условиях, и вероятность самого этого состояния.

Применяется метод предпочтительного состояния следующим образом:

Сначала составляют список всех возможных "состояний природы" на каждый

период времени. Здесь "состояние природы"- это денежные поступления за

период. Для каждого такого состояния рассчитывают коэффициент,

показывающий, чему равна ценность одной денежной единицы в данном состоянии

природы. Этот коэффициент называется коэффициентом приведенной стоимости

с поправкой на риск. Он представляет собой произведение трех

сомножителей: RAPVE= [pic].

Ценность одной денежной единицы в i-м состоянии природы (RAPV)=[pic]=

[pic], где

[pic]- вероятность того, что состояние наступит (сумма вероятности по

всем событиям должна равняться 1), PV- приведенная стоимость достоверного

дохода в одну денежную единицу. и К — коэффициент поправки на риск при

данном состоянии, т.е. количественное выражение полезности риска для

предприятия:

То есть денежные потоки для каждого состояния природы умножают на

коэффициент ценности доллара в соответствующем состоянии природы и на

вероятность самого по себе состояния природы. Сумма полученных произведений-

это ценность предлагаемого инвестиционного проекта.

Коэффициент поправки на риск помогает учесть различную ценность денег

в разных условиях (например, в условиях кризиса предприятию дорога каждая

копейка, а в условиях процветания- можно рискнуть значительной суммой). Чем

выше коэффициент поправки на риск, тем больше ценность денег в данном

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5