Современный инвестиционный процесс и его опосредование ценными бумагами

конкретной ценной бумаги заданного типа и на 2% - оценкой момента закупки

бумаг.[55] Таким образом, должен проводиться как горизонтальный, так и

вертикальный матричный анализ портфеля.

Еще один способ инвестирования в ценные бумаги заключается в

предвосхищении рынка. Анализ бумаг и формирование портфеля из них

осуществляется таким образом, чтобы обеспечить превосходство показателей

роста рыночной стоимости конкретного портфеля инвестиций над средними

рыночными показателями, над показателями роста стоимости условного

общерыночного портфеля. К примеру, инвестиционные менеджеры БНП

Дрезднербанка, управляющие инвестиционными портфелями специального фонда

для индивидуальных инвесторов dbi (dresdnerbank investment management

Kapitalanlagegesellschaft mbH Spezialfonds) и взаимного фонда DIT

(Deutscher Investment Trust Gesellschaft fur Kapitalanlagen GmbH Mutual

Funds), так сформировали портфели этих фондов, что рост их стоимости с

апреля 1989г. по март 1994г. постоянно опережал рост стоимости

общерыночного индекса JP Morgan Word Index на 2 - 5 процентных пункта.

При осуществлении инвестиций в ценные бумаги инвестору необходимо

знать истинную цену будущих доходов с позиций текущего момента. Для анализа

оценки будущих денежных потоков с точки зрения текущего момента выработаны

методы дисконтирования. Оценивая целесообразность финансовых вложений в тот

или иной вид ценных бумаг, инвестор исходит из того, является ли это

вложение более прибыльным (при допустимом уровне риска), чем вложение

средств в государственные ценные бумаги, или размещение их на банковских

депозитах. Основная идея метода дисконтирования заключается в оценке

будущих поступлений с позиций текущего момента. Вкладывая финансовые

средства, инвестор руководствуется двумя посылками:

а) происходит перманентное обесценение денег;

б) желательно периодическое поступление доходов на инвестированный

капитал, причем в размере не ниже определенного минимума.

Базируясь на этих посылках. инвестор должен оценить, какими будут его

доходы в будущем, какую максимально возможную сумму допустимо вложить в

данное дело исходя из прогнозируемой его рентабельности. Методы

дисконтирования давно общеизвестны. Конкретные формулы для расчетов

изложены во многих отечественных публикациях[56].

Анализ контрфазных потоков позволяет инвестору извлекать прибыль

путем покупки и продажи ценных бумаг, имеющих противоположные тенденции

поведения на рынке (игры на курсовых разницах). Инвестор продает ценные

бумаги, курсовая цена которых приближается к своему экстремальному

максимальному значению и покупает те ценные бумаги, курсовая цена которых

стремится к экстремальной минимальной точке. Таким образом действия

повторяются всякий раз при смене тенденций в поведении ценных бумаг, с

которыми ведется работа. При этом подобного рода операции необходимо

проводить в моменты стремления котировок к точке экстремума, а не в моменты

после изломов. Ибо когда тенденции изменятся, будет трудно реализовать

поставленные тактические задачи. В моменты, когда большинство инвесторов

пытаются сбросить акции, трудно продать те же бумаги без потерь для себя,

как трудно купить ценные бумаги в те моменты, когда их все стараются

приобрести.

Из концепции использования контрфазных потоков вытекает важная задача

анализа ликвидности ценных бумаг. Ликвидность ценных бумаг отличается от

балансовой ликвидности предприятия, о которой говорилось выше. Ликвидность

баланса предприятия - это его платежеспособность. Ликвидность ценной бумаги

- это способность любого актива в минимальные сроки в достаточном объеме и

с минимальными издержками быть обмененым на наиболее ликвидный актив. Самым

высоколиквидным активом являются деньги. Поэтому иначе под ликвидностью

ценной бумаги понимается ее способность быть легко обмененой на деньги,

т.е. быть проданной.

Ликвидность ценных бумаг - очень важная характеристика. Она зависит

от типа ценных бумаг. Существуют ценные бумаги с вполне определенной

степенью ликвидности, которая определяется самой сущностью ценной бумаги.

Так например, вексель является безусловным обязательством должника вернуть

указанную в нем сумму кредитору по его требованию в определенный срок, либо

по желанию кредитора в любой срок до погашения в зависимости от формы

векселя. Поскольку вексель является безусловным обязательством должника и,

если в нем указан определенный срок платежа, его тем не менее можно

свободно продавать до срока любому покупателю в т.ч. и должнику, т.к.

должник при этом не освобождается от своих обязательств. Облигация также

является долговым обязательством, согласно которому должник обязуется по

истечении определенного срока вернуть кредитору определенную сумму средств,

выкупив облигацию с доплатой определенной премии в виде дисконта либо

фиксированного по срокам процента. Акция же не является обязательством

эмитента перед акционерами по обратному выкупу ее. Эмитент акций не обязан

по требованию или по истечении определенного срока возвратить акционеру

вложенные средства. Вследствие этого акция является ценной бумагой

повышенного риска. Поэтому такая ее характеристика как ликвидность имеет

важное теоретическое и практическое значение.

Если акцию всегда можно продать или купить, это характеризует ее с

самой лучшей стороны. Такие акции будут пользоваться постоянным спросом.

Для акционерного общества, эмитирующего такие акции, это относительно

дешевый способ привлечения денежных ресурсов, поэтому в ликвидности акций

прежде всего должен быть заинтересован эмитент. Для эмитента важен процесс

обратной ликвидности - обмен акций на деньги. Неликвидные активы не

представляют интереса для инвестора. Как правило, на плечи эмитента ложится

основная забота по поддержанию ликвидности своих бумаг. Прежде всего это

выражается в его эффективной работе. Также это заключается в тщательном

отборе инвестиционных посредников, совместной с ними разработке программы

поддержания ликвидности. Основное внимание в этой программе должно быть

уделено котировке акций (объявлению на определенные ценные бумаги "цены

продавца" и "цены покупателя", по которым компания обязуется их продавать и

покупать).

Проблема ликвидности биржевого рынка акций уже обсуждалась в

отечественных публикациях[57]. Авторы указанной публикации подробно

исследуют причины низкой ликвидности рынка акций, обусловленной в целом

неразвитостью самого рынка ценных бумаг. Авторы статьи предлагают методику

оценки ликвидности акций на основе учета ряда критериев: частоты продаж за

определенный период; количества проданных акций; количества проданных акций

в условных единицах; объема продаж за рассматриваемый период, рассчитанный

по курсу продаж. Сопоставив приоритеты этих показателей, авторы предлагают

проранжировать эмитентов по критерию ликвидности их акций на биржевом

рынке. Такой метод позволяет сравнить акции различных эмитентов по их

ликвидности и выбрать наиболее ликвидные. Однако, как замечают сами авторы:

"к сожалению, используемый метод не позволяет оценить меру ликвидности

акций, а лишь дает возможность осуществлять их ранжирование по данному

критерию".[58] Этот метод позволяет оценить ликвидность акций постфактум.

Не менее важной является потенциальная ликвидность (мера ликвидности) акций

до того, как инвестиции осуществлены - априори.

Ликвидность акции важна с точки зрения анализа доходности инвестиций

в этот инструмент, а, следовательно, и при формировании портфеля

инвестиций. К портфелю инвестиционных фондов применяется требование

оптимизации его с точки зрения ликвидности. Однако понятие ликвидности,

необходимое для использования в оптимизационных моделях, не разработано.

Ликвидность той или иной акции определяется чаще всего экспертным путем.

Ликвидность важна с точки зрения возможности перелива средств из одного

актива в другой, обещающий больший доход. В этом плане ликвидность - это

возвратность вложенных средств с приростом. Для любого инвестора при выборе

объектов инвестирования важны следующие моменты:

1) возможность возврата вложенных средств и риск полной потери

инвестиций;

2) минимальный объем средств, которые можно возвратить одномоментно;

3) минимальный срок, по истечении которого можно возвратить вложенные

средства в полном объеме, а также срок, в течение которого можно возвратить

инвестиции по частям;

4) издержки, которые можно понести при ликвидации данных акций, либо

прибыль, которую можно получить;

5) отношение руководства эмитента к вопросу поддержания ликвидности

собственных акций.

В современных условиях широкого применения экономико-математических

методов и ЭВМ важной является возможность формализации различных критериев,

оценивающих положение ценных бумаг на рынке, в т.ч. и такого критерия, как

ликвидность. Предложенные нами параметры можно рассматривать как показатели

меры ликвидности. Эти параметры использованы при разработке методики оценки

ликвидности ценных бумаг.

С точки зрения самой возможности возврата вложенных средств в

качестве важнейших критериев выступают: а) возможность продажи акций во

вторичном обороте; б) возврат средств при ликвидации предприятия в случае

его банкротства. Возможность возврата средств путем продажи акций на

вторичном рынке представляет собой качественный критерий, который фиксирует

наличие или отсутствие сделок с данными акциями на рынке ценных бумаг в

биржевом или внебиржевом обороте. Причем в целях данного критерия важно,

чтобы на рынке фиксировались фактические сделки. Специфика предоставления

биржевой информации и информации, поставляемой фирмами, специализирующимися

на сборе и обработке информации по внебиржевому обороту ценных бумаг,

заключается в том, что в сводках указываются три важные с этой точки зрения

позиции: наличие спроса, о чем говорят предлагаемые цены заявок на покупку;

наличие предложения, о чем говорят цены, предлагаемых к продаже акций;

объем сделок в штуках или в денежных суммах - важнейшая характеристика,

фиксирующая фактический оборот по данным ценным бумагам. Универсально

важной является третья характеристика, которая показывает активность рынка

данной ценной бумаги. Если же в сводках присутствует только лишь

предложение на продажу и нет фактических сделок, то эти бумаги вряд ли

можно считать ликвидными - рынок затоварен. Если же в сводках фигурируют

только заявки на покупку и нет сделок, такая ситуация также должна

насторожить инвестора, проводящего разумную стратегию и тактику

инвестирования. В данном случае нужно проанализировать цену, предлагаемую

покупателями. Вероятно, предлагаемая цена покупки не устраивает держателей

акций, не соответствует реальной ценности акций либо затратам на ее

приобретение. Такую цену необходимо соотносить с внутренними показателями:

затратами на приобретение. Если это соотношение в пользу держателя акций,

то наличие устойчивого спроса на данный вид акций позволяет считать их

ликвидными. Хотя в общем случае, в качестве нормы, следует рассматривать

вариант, когда на рынке наличествует постоянный в известном объеме

среднемесячный оборот.

Возврат затраченных на покупку акций средств при ликвидации

предприятия в случае его банкротства, как вторая составляющая самой

возможности возврата вложенных средств, представляет собой как

качественный, так и количественный критерий. С качественной стороны

инвестору необходимо получить ответ на вопрос о возможности банкротства

предприятия. В этом смысле полезно исследовать его хозяйственное состояние,

динамику показателей и выявить вероятность банкротства. Существуют методы

оценки с известной долей достоверности вероятности банкротства

предприятия.[59]

Количественная оценка возможности возврата вложенных средств

заключается в том, чтобы безошибочно определить реальную долю материальных

ценностей, которая приходится на одну акцию. На этот вопрос позволят дать

ответ данные фундаментального анализа. При этом необходимо учесть, что при

ликвидации предприятия удается возвратить зачастую лишь 20-40 % от

номинальной стоимости всех акций. Таким образом, возможность возврата

вложенных в акции средств вообще (назовем ее полной ликвидностью) зависит

от двух переменных: вероятности банкротства предприятия и суммы средств,

приходящихся на одну акцию, которые можно получить при ликвидации его

имущества в случае его банкротства.

С точки зрения инвестора, формирующего портфель инвестиций, весьма

важно достоверно знать какой объем средств можно вкладывать в тот или иной

актив, учитывая вероятную необходимость возврата в будущем вложенных

средств в денежной форме в полном объеме (причем при высокой вероятности

возникновения такой необходимости точный момент ее появления

труднопрогнозируем). Подобное жесткое требование предъявляется к

управляющему взаимного фонда. Часть активов фонда необходимо держать в

ликвидной форме, чтобы быстро превратить эту часть в деньги, которые

необходимы для выкупа собственных акций у акционеров.

Таким образом, объем средств, которые инвестор готов вложить в акции

одного эмитента, определяется прежде всего предпочтениями самого инвестора.

Существует две больших группы инвесторов: профессионально действующие на

рынке ценных бумаг и вкладывающие средства в акции того или иного эмитента,

формируя свой портфель с целью получения доходов от держания акций; и

инвесторы, приобретающие акции других эмитентов с целью перекрестного

владения, поглощения или получения контроля над предприятием.

Институциональными инвесторами, профессионально занимающимися на рынке

ценных бумаг, являются инвестиционные компании, большинство из которых

составляют инвестиционные фонды, в т.ч. взаимные фонды. В первую очередь

для этих институтов важна мера ликвидности акций с точки зрения ее объема.

Объем инвестиций может ограничиваться возможностями самого инвестора. В

нашем случае в качестве нормальной будем рассматривать ситуацию, когда

инвестор не испытывает затруднений по поводу нехватки средств. В зарубежной

практике для подобного рода институтов установлены жесткие ограничения на

инвестиции своих средств в активы одного эмитента. Это требование по

диверсификации вложений установлено и действующим законодательством России

для отечественных инвестиционных фондов. Оно ограничивает инвестиции фонда,

направляемые в акции одного эмитента, пятью процентами общих активов.[60]

Это ограничение можно рассматривать и в качестве аргумента меры ликвидности

акций данного эмитента.

Значение функции, определяющей меру ликвидности, с аргументом,

ограниченным только с точки зрения объема инвестиции, будет неверным, если

в качестве другого аргумента не принять ограничения с точки зрения объема

эмиссии акций. По общему правилу, чем больше объем средств, тем труднее

любому инвестору изыскать возможность их получения. В названном Положении

об инвестиционных фондах установлено ограничение для инвестиций в акции

одного эмитента: инвестиционные фонды могут иметь не более 10% акций одного

эмитента. Программа приватизации на 1994 г. подобное ограничение установила

для банков, а для инвестиционных фондов определила предел - 25%.[61]

Указанные ограничения в первую очередь призваны предотвратить монополизацию

рынка. Поэтому не могут рассматриваться в качестве аргумента меры

ликвидности

Параметры этого аргумента можно определить исходя из требований,

которые предъявляются к ценным бумагам, имеющим рыночную котировку. В

качестве одного из требований такого рода есть и требование к объему акций

одного эмитента, обращающихся на биржевом и внебиржевом рынке. Так,

Центральный Банк Российской Федерации кроме прочих требований,

предъявляемых к ценным бумагам, имеющим рыночную котировку, определяет

среднемесячный биржевой оборот по этим бумагам не менее 5 млн.руб.[62]

Временное положение о порядке оценки и составления отчетности о стоимости

чистых активов инвестиционных фондов подобный параметр устанавливает как в

абсолютном выражении - не менее 0,5 млн.руб., так и в относительном - не

менее 3% от общего объявленного объема эмиссии данных ценных бумаг.[63]

Любые параметры в абсолютном выражении не могут учитывать меняющиеся

условия. Кроме того, перечисленные параметры определяют ценные бумаги с

рыночной котировкой, которая не является аналогом ликвидности. В качестве

такого параметра целесообразнее было бы использовать только относительные

показатели и в т.ч. показатель, выражаемый в процентах от общего объема

эмиссии одного эмитента. Для уже осуществленных инвестиций этот аргумент

определяется исходя из объема вложенных средств. Для предполагаемых

инвестиций этот аргумент следует считать равным 3 % от общего объема

эмиссии анализируемых акций.

Следовательно, ликвидность акций с точки зрения минимального объема

средств, который можно возвратить одномоментно, определяется значением

функции, в качестве аргументов которой выступают ограничения по объему

средств, направляемого инвестором в акции одного эмитента: V = f(v); при

этом V = Э3%/v, где:

V - аргумент функции ликвидности ценных бумаг, определяемый

объемом оборота;

Э3% - трехпроцентная доля от общего объема эмиссии данных

ценных бумаг;

v - средненедельный (среднемесячный) оборот по данным

ценным бумагам.

Минимальный срок (t), в течение которого инвестор желал бы получить

назад вложенные средства, определяется различными факторами. Психологически

любой инвестор хотел бы получить все разом. То есть минимальный срок можно

определить и в один день. Однако, практика хозяйственных отношений в нашей

стране в настоящее время не позволяет осуществлять платежи моментально в

течение дня. Такова же ситуация и на рынке ценных бумаг. В условиях

отсутствия разветвленной сети расчетно-клиринговых и депозитарных центров

затруднены расчеты на рынке ценных бумаг. Поэтому в качестве нормального

минимального срока, в течение которого можно полностью вернуть

инвестированные средства, следует считать одну рабочую неделю. За пять

рабочих дней происходит перевод денег от одного партнера другому, а также

дробление на части общей суммы, если она выше, чем средний дневной оборот

данных ценных бумаг. Тогда T = f(t), при этом T= 7/t, где:

Т - аргумент функции ликвидности ценных бумаг, определяемый

временем ликвидации актива;

t - конкретный срок ликвидации определенного актива.

Правда, в связи с этим необходимо отметить частные случаи, которые

имеют место в практике хозяйственных отношений на рынке ценных бумаг в ходе

приватизации в России. Практика такова, что порой ликвидность акций того

или иного эмитента зависит от их количества у держателя, желающего их

продать. Коль скоро в ходе приватизации в России происходит

перераспределение государственной собственности в частные руки, поэтому

определенный интерес представляет контрольные пакеты акций перспективных

предприятий. В этом случае чем больше пакет акций, тем большим спросом он

пользуется. Чаще можно найти покупателя на пакет акций, составляющий более

5% от уставного капитала, чем до 3%. И почти всегда находится покупатель на

пакет акций более 15-20 процентов от уставного капитала предприятия. Таким

образом, на ликвидность влияет не срок возврата средств, а объем

вкладываемых средств. Однако, такая ситуация не может продолжаться

постоянно. (Ниже будут рассмотрены подробнее причины нежелательности

создания крупных пакетов акций в одних руках). Во-первых, всякий передел

конечен. Во-вторых, на рынке уже существует масса инвестиционных компаний,

основной сутью деятельности которых являются активные операции на вторичном

рынке ценных бумаг. К середине нынешнего года только в Санкт-Петербурге

получили лицензию свыше 250 инвестиционных институтов, не считая чековые

инвестиционные фонды.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11