Производные финансовые инструменты и их функциональная роль в экономике

часто применяется теми, кто пытается обнаружить ситуации, когда рыночная

цена опциона серьезно отличается от его действительной цены. Опцион,

который продается по существенно более низкой цене, чем полученная по

формуле, является кандидатом на покупку; и наоборот, - тот, который

продается по значительно более высокой цене, - кандидат на продажу.

Биноминальная модель Кокса, Росса и Рубинштейна используется для оценки

премии американских опционов, прежде всего опционов пут. Весь период

действия опционного контракта разбивается на ряд интервалов времени.

Считается, что в течение каждого из них цена базисного актива может пойти

вверх или вниз с определенной вероятностью. Получают значение цены

базисного актива для каждого интервала времени, учитывая данные о

стандартном отклонении его курса (строят дерево распределения цены), также

определяют вероятность повышения и понижения курсовой стоимости актива на

каждом отрезке временного интервала. Возможные цены опциона в данное время

определяются, опираясь на значения цен актива к моменту истечения опциона.

После этого последовательным дисконтированием цен опциона (с учетом

вероятности повышения и понижения стоимости актива на каждом интервале

времени) получают значение его цены в момент заключения контракта.

Следует отметить, что в середине 80-х годов наиболее популярным стало

использование опционов для страхования портфеля (portfolio insurance).

Используют опцион пут на индекс, который очень похож на портфель инвестора.

С помощью опционов инвестор может также страховаться от роста или

падения цены конкретного интересующего его актива. Если вкладчик хеджирует

свою позицию от роста цены актива, ему следует купить опцион колл или

продать опцион пут. Во втором случае инвестор страхуется только на величину

премии, полученной от продажи опциона пут.

Любой покупатель опциона хотел бы иметь гарантию, что продавец

выполнит свои обязательства при исполнении опциона. Покупатель опциона

«колл» хочет получить гарантию того, что продавец способен поставить

требуемые акции, а покупатель опциона «пут» желает иметь гарантию, что

продавец в состоянии заплатить необходимую сумму денег. Поэтому биржи

устанавливают при торговле опционами залоговые требования – систему защиты

от действий продавца, известную под названием «маржа». Брокерским фирмам

разрешено устанавливать по их желанию еще более строгие требования к их

клиентам.

Многие инструменты имеют черты опционов, особенно опционов «колл».

Рассмотрим некоторые из них.

Варрант на акции (или просто варрант) – это опцион «колл», выписанный

фирмой на свои акции. Варранты обычно эмитируются на более длительный срок

(пять и более лет), чем типичные опционы «колл». Выпускаются также

бессрочные варранты. Цена исполнения может быть фиксированной или

изменяться в течение срока действия варранта, обычно в сторону увеличения.

Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта, как правило,

устанавливается значительно выше рыночной цены базисного актива. Варранты

могут распределяться между акционерами вместо дивидендов и продаваться в

качестве нового выпуска ценных бумаг. Фирма может также продавать

облигацию/акцию вместе с варрантом на нее. Одно из отличий варранта от

опциона колл заключается в ограничении количества варрантов. Всегда

выпускается только определенное количество варрантов определенного типа.

Общее количество обычно не может быть увеличено и оно сокращается по мере

исполнения варрантов. Исполнение варранта оказывает благотворное влияние на

положение корпорации – корпорация получает больше средств, увеличивается

количество выпущенных акций и сокращается количество варрантов.

Право похоже на варрант в том смысле, что оно также представляет

собой опцион «колл», выпущенный фирмой на свои акции. Право также называют

подписным варрантом. Они дают акционерам преимущественные права в отношении

подписки на новую эмиссию обыкновенных акций до их публичного размещения.

Каждая акция, находящаяся в обращении, получает одно право. Одна акция

приобретается за определенное количество прав плюс денежная сумма, равная

цене подписки. Чтобы обеспечить продажу новых акций, подписная цена обычно

устанавливается ниже рыночного курса акций на момент выпуска прав. Права

обычно имеют короткий период действия (от двух до десяти недель от момента

эмиссии) и могут свободно обращаться до момента их исполнения. Вплоть до

определенной даты старые акции продаются вместе с правами. Это означает,

что покупатель акции получит и права, когда они будут выпущены. После этого

акции продаются без прав по более низкой цене.

Облигации с условием отзыва выпускаются многими фирмами, что дает им

возможность выкупить облигации до даты погашения по цене, которая обычно

превышает номинал. Выпуск такой бумаги означает одновременную продажу

простой облигации и покупку фирмой опциона «колл». Он оплачивается фирмой в

виде относительно более низкой цены облигации. Продавцом опциона является

покупатель облигации.

2.2. Форвардные контракты.

Форвардный контракт – это соглашение между сторонами о будущей

поставке базисного актива, которое заключается вне биржи. Все условия

сделки оговариваются в момент заключения договора. Исполнение контракта

происходит в соответствии с данными условиями в назначенные сроки.

Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления

реальной продажи или покупки соответствующего актива и страхования

поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены.

Правда, контрагенты не смогут также воспользоваться возможной благоприятной

конъюнктурой. Форвардный контракт предполагает обязательность исполнения,

но стороны не застрахованы от его неисполнения в случае банкротства или

недобросовестности одного из участников сделки. Поэтому до заключения

контракта партнерам следует выяснить платежеспособность и репутацию друг

друга. Форвардный контракт может заключаться с целью игры на разнице

курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную позицию, рассчитывает

на рост цены базисного актива, а лицо, открывающее короткую позицию, - на

понижении его цены. Так, получив акции по форвардному контракту по одной

цене, инвестор продает их на спотовом рынке по более высокой цене спот (в

случае, конечно, если его расчеты были сделаны правильно и курс актива

повысился).

Вторичный рынок форвардных контрактов на большую часть активов развит

слабо, так как по своим характеристикам форвардный контракт – это контракт

индивидуальный. Исключение составляет форвардный валютный рынок.

Заключая форвардный контракт, стороны согласовывают цену, по которой

будет исполнена сделка. Данная цена называется ценой поставки. Она не

меняется в течение всего срока действия форвардного контракта.

В связи с форвардным контрактом возникло понятие форвардной цены. Для

каждого момента времени форвардная цена для данного базисного актива – это

цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен

в этот момент.

Существует два подхода к определению форвардной цены. Согласно

первому форвардная цена возникает как следствие ожиданий участников

срочного рынка относительно будущей цены своп.

Второй подход – арбитражный – строиться на технической взаимосвязи

между форвардной и текущей спотовой ценами, которая определяется

существующей на рынке ставкой без риска. Причем допускается, что инвестору

безразлично, приобретать ли актив на спотовом рынке сейчас или по

форвардному контракту в будущем. В рамках арбитражного подхода различают

также: 1) форвардную цену актива, по которому не выплачиваются доходы и 2)

форвардную цену актива, по которому выплачиваются доходы. Для первого

случая формулу определения форвардной цены можно представить следующим

образом:

Где: F – форвардная цена;

S - спотовая цена;

r - ставка без риска (имеется в виду ставка банковских депозитов) ;

t - период времени до истечения форвардного контракта.

Форвардную цену актива, по которому выплачиваются доходы, определить

несколько сложнее. Если на акцию выплачивается дивиденд в течение действия

форвардного контракта, то форвардную цену необходимо скорректировать на его

величину, так как, приобретя контракт, инвестор не получит дивиденд. Для

наиболее простого случая, когда дивиденд выплачивается перед самым моментом

истечения контракта, формула будет следующей:

где: t - период действия контракта;

Div - дивиденд.

Если дивиденд выплачивается в некоторый момент времени в период

действия контракта, то покупатель теряет не только дивиденд, но и проценты

от его реинвестирования до момента истечения срока действия контракта. В

этом случае предыдущая формула примет вид:

где: T – это срок действия контракта;

t – день выплаты дивиденда;

r – ставка без риска для периода времени T;

( - ставка без риска для периода T-t;

Существует несколько разновидностей краткосрочного форвардного

контракта, среди них - операции репо и обратного репо. Репо – это

соглашение между контрагентами, в соответствии с которым одна сторона

продает другой ценные бумаги с обязательством выкупить их у нее через

некоторое время по более высокой цене. В результате операции первая сторона

фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг. Процентом за

кредит служит разница в ценах, по которой она продает и выкупает бумаги.

Доход второй стороны формируется за счет разницы между ценами, по которым

она вначале покупает, а потом продает бумаги. Репо представляет собой

краткосрочные операции, от однодневных (overnight) до нескольких недель. С

помощью репо дилер может финансировать свою позицию для приобретения ценных

бумаг. Обратное репо – это соглашение о покупке бумаг с обязательством

продажи их в последующем по более низкой цене. В данной сделке лицо,

покупающее бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под

обеспечение денег. Второе лицо, предоставляющее кредит в форме ценных

бумаг, получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и

выкупа бумаг.

2.3. Фьючерсные контракты.

Фьючерсный контракт представляет собой договоренность между сторонами

о купле или продаже определенного количества товара в условленный срок по

согласованной цене. Хотя в таком контракте определяется цена покупки, но

актив до даты поставки не оплачивается. Участники сделки несут

ответственность за обязательное выполнение условий контракта. Фьючерсные

контракты заключаются на такие актива, как сельскохозяйственные товары,

сырьевые ресурсы, иностранная валюта, ценные бумаги с фиксированными

доходами, рыночные индексы, банковские депозиты. Фьючерсные контракты

заключаются только на бирже. Рассмотрим подробнее валютные фьючерсы.

В США торговля валютными фьючерсными контрактами осуществляется на

международном денежном рынке (IMM), подразделении Чикагской товарной биржи

(CME). В Росси фьючерсами торгуют в настоящий момент только на бирже «Санкт-

Петербург». Валютные фьючерсы, подобно форвардным контрактам, фиксируют

стоимость какой-либо валюты до момента поставки в какой-то определенный

срок в будущем. В отличие от форвардных контрактов фьючерсные контракты

стандартизированы, и торговые операции по ним осуществляются на

организованной бирже. Преимущество фьючерсных контрактов перед форвардными

заключается в их рыночной ликвидности, т.е. возможности продажи или покупки

на биржевом рынке.

Корпоративные или институциональные инвесторы могут получить

значительную прибыль при хеджировании с помощью финансовых фьючерсов.

Торговые операции с валютными фьючерсами могут помочь транснациональным

корпорациям компенсировать валютный риск, связанный с позицией

инвестирования путем продажи или покупки с расчетом в иностранной валюте

или путем экспортно-импортной операций.

Фьючерсные контракты обеспечивают необходимые услуги участникам

валютного рынка. Эти услуги включают: 1)определение цены, т.е. участники

рынка, проводящие хеджирование, и спекулянты взаимодействуют, чтобы

определить будущую цену какой-либо валюты; 2) ликвидность, способность

участников рынка осуществлять куплю-продажу в любое время, когда рынок

открыт для торговли; 3) защиту клиента, которая осуществляется введением

принудительных обменных правил. Для обеспечения высокого уровня защиты

клиента на CME используют следующие меры:

1) требования маржи ;

2) защита от банкротства;

3) защита от невыполнения обязательств;

4) система клиринга.

Первый уровень защиты при торговле валютными фьючерсами – это исходная

маржа (initial margin). Биржа устанавливает требования маржи для каждой

фирмы-члена системы клиринга. В свою очередь фирма устанавливает эти нормы

для клиента (покупателя или продавца фьючерсного контракта). Эти требования

минимизируют потенциальный ущерб, который может быть нанесен клиенту в

случае банкротства или неплатежеспособности фирмы-члена клиринговой

системы. В дополнение к исходной марже существуют требования поддерживающей

маржи (maintenance margin). Они базируются на ежедневном возрастании или

уменьшении стоимости фьючерсного контракта.

В США существует Федеральный Закон об управлении товарными биржами

(The Commodity Exchange Act), который регулирует торговлю товарами. Этот

закон требует, чтобы фирма, действующая на рынке фьючерсов, сохраняла

капитал на установленном уровне и чтобы средства клиента были отделены от

ее капитала. Эта мера направлена на обеспечение защиты клиентов в случае

банкротства какой-либо отдельной фирмы-члена клиринговой системы.

Клиринговые системы бирж работают только со своими фирмами-членами, а

не с индивидуальными участниками рынка. Биржа осуществляет расчеты напрямую

с членами клиринговой системы. Посредством этого предотвращается

воздействие клиентов на средства фирмы. Такая система позволяет

осуществлять платежи фирмам-членам независимо от возможной

неплатежеспособности стороны с противоположной позицией.

Клиринговая палата действует как гарант выполнения фьючерсных и

опционных контрактов. Как агент по передаче для контрактов, которые

предполагают физическую передачу, клиринговая палата обеспечивает

своевременную поставку продавцом и полную и своевременную оплату

покупателем актива. Но большинство фьючерсных контрактов ликвидируются до

даты исполнения путем купли или продажи другого контракта (инвесторы

закрывают свои исходные позиции путем осуществления компенсационных

сделок). Стандартизированные фьючерсные контракты имеют ряд черт, которые

устанавливаются биржей. Эти стандартизированные элементы валютных фьючерсов

включают:

1)единицу или объем контракта; 2) метод котировки цены; 3) минимальное

изменение цены; 4) пределы цены; 5) сроки исполнения; 6) заранее

определенную дату окончания торговли; 7) расчетную дату; 8) обеспечение

или требования маржи.

Все валютные контракты, которые продаются или покупаются на IMM,

оцениваются в американских долларах. Контракты IMM имеют стандартный срок

исполнения. Валютные фьючерсные контракты погашаются в третью среду месяца

истечения срока контракта. Торговля контрактами на IMM заканчивается за два

рабочих дня до среды, в которую срок по ним истекает. Обычно это

понедельник, предшествующий этой среде.

Рыночные котировки валютных фьючерсов, а также фьючерсов на нефть,

нефтепродукты, золото, торговля которыми осуществляется на биржах,

публикуются в финансовых разделах ежедневных газет (Financial Times.) В

России – это газеты «Коммерсант-Daily», «Ведомости». В них печатаются

котировки фьючерсов на энергоносители; котировки фьючерсов на валюту в

российских газетах найти затруднительно. В связи с этим разберем котировки

фьючерсов на сырую нефть, опубликованные в газете «Ведомости».

Фьючерсы на энергоносители[1]

|IPE ($| | | | | | | | |

|за | | | | | | | | |

|ь) | | | | | | | | |

| | | | | | | | | |

| |р. |. |. |л. |м |кр. |м |терес |

| | | | | | | | | |

|Май |23,|24,1|23,7|23,|1149|23,75 |2094|54552 |

| |90 |3 |5 |85 |9 | |3 | |

| | | | | | | | | |

|Июнь |24,|24,1|23,8|23,|6579|23,89 |1333|63874 |

| |05 |8 |6 |93 | | |3 | |

| | | | | | | | | |

|Июль |24,|24,1|23,7|23,|1963|23,89 |4324|30411 |

| |09 |7 |8 |87 | | | | |

| | | | | | | | | |

|Август|23,|23,9|23,7|23,|309 |23,78 |2148|15843 |

| |95 |9 |6 |76 | | | | |

| | | | | | | | | |

|Сентяб|23,|23,8|23,6|23,|735 |23,63 |790 |12466 |

|рь |80 |0 |5 |68 | | | | |

| | | | | | | | | |

|Ноябрь|23,|23,4|23,4|23,|53 |23,34 |206 |5708 |

| |49 |9 |5 |45 | | | | |

| | | | | | | | | |

Как видно из таблицы, информация относится к контрактам, срок по

которым истекает в мае, июне, июле, августе, сентябре, ноябре. Контракты,

срок по которым истекает в мае 2000 г. открывают торговлю с ценой 23,90 $

за баррель. Самая высокая цена за весь день составила 24,13 $ за баррель (2-

ой столбец). В третьем столбце указана самая низкая цена за весь день –

23,75 $. Столбец «последняя» показывает цену последней сделки. Столбец

«перед закрытием» содержит цены расчетов или цены на момент закрытия биржи,

которые используются клиринговой палатой. Эта цена используется для

определения требований о дополнительном гарантийном депозите и расчетных

цен по поставкам. В пятом столбце «объем» указаны суммы реальных сделок,

тогда как в седьмом столбце с тем же названием указан объем поданых заявок.

В столбце «открытый интерес» указана сумма действующих «длинных» (фьючерсы

на покупку) и «коротких» (фьючерсы на продажу) контрактов, по которым не

произведен зачет. Информация о котировках валютных фьючерсов представлена

обычно примерно также.

Инвесторы, компании, проводящие операции за рубежом, экспортеры и

спекулянты используют валютные фьючерсы. Покупка валютных фьючерсов

обеспечивает покупателю «длинную позицию» (позицию по срочным сделкам при

игре не повышение) и может использоваться для хеджирования будущего

платежного обязательства в той же валюте. Например, российский импортер

может заключить контракт о покупке товара у немецкого поставщика с оплатой

в немецких марках. При хеджировании от возрастания стоимости немецкой марки

Страницы: 1, 2, 3

МЕНЮ

Производные финансовые инструменты и их функциональная роль в экономике