Денежно-кредитная политика России

долл. Сравнение динамики и объема неорганизованного импорта с

динамикой и объемами крупных покупок населением наличной валюты

показывает существенную взаимосвязь этих операций и практически

полное совпадение в их объемах (рис. 6.).

Операции населения с наличной валютой

и объем неорганизованного импорта (млрд. долл.)

Рис. 6

Приведенный анализ позволяет сделать вывод о том, что

методология составления платежного баланса России требует

существенной корректировки с тем, чтобы интерпретация операций

населения с наличной иностранной валютой была более адекватной

реальному положению в этой сфере.

Если оставить в стороне заведомо криминальный отток капитала

(украденные или уведенные от налогообложения деньги), то его

вывоз - явление экономическое, процесс, отражающий принятие

решений о наиболее эффективных (сточки зрения владельца)

способах использования финансовых ресурсов. Отток капитала из

страны и отсутствие существенного притока иностранных инвестиций

в Россию являются признаком того, что экономический "климат" в

нашей стране менее благоприятен и для иностранного, и для

отечественного капитала по сравнению с другими странами. В то же

время решение, эффективное для отдельных частных инвесторов,

отнюдь не обязательно эффективно для экономики в целом. То, что

Россия выступает на мировом рынке в качестве страны нетто-

кредитора (чистого экспортера капитала), увеличивает дефицит

национальных сбережений и усугубляет кризисное положение ее

экономики.

В подобной ситуации государственные органы могут добиться

сокращения вывоза капитала двумя путями. Первый из них

предусматривает последовательное введение достаточно жестких

валютных ограничений при соответствующей адаптации (в случае

необходимости) основных принципов экономической политики. В

конечном счете власти переходят к административному контролю за

перераспределением валютных ресурсов внутри страны, к

ограничению конвертируемости национальной валюты. Наиболее ярким

примером в этом отношении является политика, проводимая в

Белоруссии в последние годы. Ее опыт показывает, что при таком

подходе формируется система административных запретов, которая

может дать определенные положительные (с точки зрения властей)

результаты, особенно в небольшой стране с ограниченным

количеством экспортеров. Вместе с тем очевидно, что подобный

путь не делает страну привлекательной для инвестиций и не решает

проблему стимулирования экономического роста.

Второй путь сокращения оттока капитала предполагает осознанное

проведение изменений в экономической политике, пересмотр

отношений между государством и экономикой с тем, чтобы

способствовать созданию благоприятных условий для инвестиций,

эффективному использованию ресурсов в стране. Речь при этом идет

о сочетании мер денежно-кредитной и бюджетно-налоговой

собственности и интересов мелких акционеров, о совершенствовании

работы судебной системы. Административные запретительные меры

играют значимую, но все-таки вспомогательную роль.

До настоящего времени Россия, очевидно, двигалась по первому

пути, совершенствуя систему административного валютного

контроля. Можно предположить, что принятые после августа 1998 г.

меры по разграничению доступа к иностранной валюте (две торговые

сессии), увеличению обязательной продажи валютной выручки с 50

до 75%, введению резервирования рублевых средств на покупку

валюты под импортные контракты, сокращению сроков возврата

экспортной выручки способствовали некоторому снижению оттока

капитала. Однако эффект от этих мер носит краткосрочный

характер. Уже сегодня на рынке предлагаются многочисленные

"рецепты" ухода от валютного контроля. Кроме того,

административные меры никоим образом не стимулируют структурную

перестройку российских предприятий и повышают риски для ввоза

капитала. Это еще больше "закрывает" российскую экономику.

Стабилизация российского рубля, проведение активной денежно-

кредитной политики, структурные преобразования в российской

экономике невозможны без существенного увеличения валютных

резервов Банка России. Но у него для такого увеличения объема

валютных резервов практически возможностей нет, несмотря на

резкое сокращение импорта и рост положительного торгового

сальдо, совокупный спрос на валюту, предъявляемый населением,

предприятиями и банками, вместе со спросом государства для

обслуживания внешнего долга.

Сохраняется неопределенность спроса на валюту со стороны

банков и предприятий. Полученные доходы от переоценки валютных

активов в IV квартале 1998 г. достигли 80% валовых доходов

банковской системы. Однако по мере стабилизации курса в начале

1999 г. они заметно снизились. Потенциальная потребность в

покупке валюты для получения девальвационного дохода,

существующая у банков и их клиентов, может реализоваться в

условиях изменения инфляционных и курсовых ожиданий рыночных

субъектов и ослабления валютного контроля. Все это может

привести к резкому обострению конкуренции на валютном рынке

между государством и честными "игроками". В целом динамику

спроса и предложения на рынке иностранной валюты можно

представить следующим образом (см. табл. 1).

Таблица 1

Потенциальное предложение валюты

(млрд. долл.)

| |

Анализ полученных результатов показывает, что платежный баланс

России остается довольно неустойчивым - возможности государства

по аккумулированию валютных ресурсов (либо для платежей по

внешнему долгу, либо для наращивания валютных резервов) крайне

ограничены, если оно будет опираться только не текущие операции.

Но дефицит валютных поступлений по текущим операциям не является

неразрешимой проблемой, если страна может привлечь достаточный

объем внешних инвестиций и кредитов. Так, в 1996-1997 гг.

отрицательный баланс по текущим операциям компенсировался

притоком портфельных инвестиций в Россию в сумме около 40 млрд.

долл. (преимущественно в форме покупки нерезидентами ГКО-ОФЗ и

еврооблигаций). Однако после дефолта по внутреннему и части

внешнего долга чистый экспорт товаров и услуг остается

практически единственным источником предложения валюты. Из

приведенного анализа видно, что консолидированные возможности

государства (правительства и Банка России) по аккумулированию

валютных ресурсов весьма ограничены. Поскольку для нашей страны

своевременные платежи по внешнему долгу остаются более

приоритетной задачей, то наращивание валютных резервов

представляется маловероятным.

ПРОГНОЗ МОНЕТАРНОГО КУРСА РУБЛЯ

Можно выделить два основных фактора, которые будут

обусловливать динамику движения валютного курса в обозримой

перспективе:

4. изменение монетарного курса рубля под влиянием денежно-

бюджетной политики государства и спроса правительства на

валютные ресурсы Банка России для осуществления платежей по

внешнему долгу,

5. структурные изменения в реальном секторе экономики,

возможность российской экономики диверсифицировать свой экспорт

и занять новые ниши на мировых рынках, что будет способствовать

изменению реального курса рубля, соотношения курса и паритета

покупательной способности, эффективности экспортно-импортных

операций.

Монетарный курс рубля определяется двумя составляющими:

объемами денежного предложения и уровнем золотовалютных резервов

Банка России. С начала 1999 г. денежная политика Банка России

стала более продуманной, направленной на удержание под контролем

как инфляции, так и валютного курса рубля, в результате чего

динамика основных макроэкономических показателей существенно

стабилизировалась. Наряду с законодательно закрепленными

ориентирами денежной политики на 1999 г. это позволяет

сформулировать качественные и описать количественные сценарии

развития ситуации на ближайшую перспективу.

Динамики денежного предложения в России в текущем году будет

зависеть главным образом от операций Банка России на валютном

рынке, поскольку остальные каналы наращивания денежного

предложения ограничены в объемах. Так, законом о федеральном

бюджете на 1999 год объем кредитования Банком России

правительства зафиксирован на уровне 32,7 млрд. руб. К этому

следует добавить 20-25 млрд. руб., «перешедших» Минфину от Банка

России по итогам 1998 г. (создание капитала АРКО, запас средств

на погашение ГКО и выплату купонов по ОФЗ). Объем кредитования

Банком России банковского сектора в течение года будет, видимо,

ограничен суммами порядка 12-15 млрд. руб.

Изменение уровня ЗВР Банка России будет определяться объемом

чистых покупок валюты им на валютном рынке и спросом

правительства на валютные ресурсы для обслуживания внешнего

долга.

Инфляционно-девальвационные последствия платежей правительства

по внешнему долгу зависят не только от объема обязательств, но и

от способа осуществления платежей:

. из доходов федерального бюджета (собранные налоги, доходы

от приватизации и прочие доходы);

. за счет снижения золотовалютных резервов Банка России;

. за счет кредитов Банка России правительству и покупки

валюты на рынке.

Очевидно, первый способ является наиболее приемлемым с точки

зрения макроэкономический стабильности. Покупка валюты Минфином

из собранных налогов не увеличивает денежного предложения и

повышает спрос на рубли. Не менее очевидно и то, что этот способ

требует существенного укрепления доходной чести бюджета, чего,

однако, трудно ожидать в ближайшие месяцы.

В макроэкономических последствиях второго и третьего способов

нет принципиального различия. Вся разница заключается в наиболее

«прозрачном» оформлении кредитных отношений правительства и

Банка России. Второй способ, используемый в настоящее время,

скрывает реальные источники финансирования бюджетного дефицита,

поскольку замещает рублевое кредитование правительства

косвенными валютными кредитами Центрального банка (через банки с

государственным участием). Вместе с тем способ использования

резервов Банка России для платежей по долгам позволяет в течение

некоторого времени обходиться без увеличения денежного

предложения (если Банк России не компенсирует потерю резервов

своими покупками на валютном рынке). Рублевое же кредитование

правительства Банком России или покупка им самим соответствующих

объемов валюты на рынке неизбежно ведет к увеличению денежного

предложения.

Как отмечалось выше, объем критических платежей России по

внешнему долгу составляет 7 млрд. долл., и максимальные

возможности государства по приобретению валюты на рынке

достигают 3-7 млрд. долл. (что соответству5ет потенциальному

предложению валютных ресурсов от внешнеторговых операций). При

отсутствии новых внешних заимствования и при недопущении Россией

дефолта по новым обязательствам золотовалютные резервы Банка

России доже в случае полной мобилизации «свободных» валютных

ресурсов внутри страны могут сократиться к концу текущего года

до 8,2 млрд. Долл. Однако на вопрос о том, насколько Банк России

окажется способным проводить столь «агрессивную» политику на

валютном рынке, нельзя дать однозначный ответ.

Существенное изменение эффективности экспортно-импортных

операций под воздействием резкого изменения курса рубля привело

к нарушению многих устоявшихся соотношений. При этом в первой

половина 1999 г. сезонная составляющая российского валютного

рынка в полной мере сохранила свое влияние. Так, если в IV

квартале 1998 - I квартале 1999 гг. снижение золотовалютных

резервов Банка России оказалось равным сумме «обязательных»

платежей Минфина по российской части внешнего долга (что

означает практически нулевое сальдо покупок и продаж валюты

Банком России), то в апреле-мае 1999 г. Банк России смог

купить, по оценке, около 2,6 млрд. долл. Это позволило ему не

только осуществить платежи по внешнему долгу, но и несколько

нарастить свои валютные резервы.

Вместе с тем золотовалютные резервы Банка России могут

возрасти в результате покупки золота внутри страны на сумму

около полумиллиарда долларов (50-55 т золота) или за счет

проведения финансовых операций с запасами платиноидов на мировом

рынке (до 1,5 млрд. долл.). Кроме того, достижение согласия с

МВФ по экономической программе позволяет России получить в

течение полутора лет около 4,5 млрд. долл., из которых в текущем

году будет выделено как минимум 2 млрд. долл. В дополнение к

этому Россия вполне может рассчитывать на получение кредитов

Всемирного банка и правительства Японии в течение двух лет на

сумму около 3,3 млрд. долл.

В нынешней ситуации можно выделить три возможных сценария

динамики денежного предложения и уровня ЗВР Банка России,

которые будут определять траекторию изменения монетарного курса

рубля. Сценарии различаются объемами покупки валюты Банком

России на рынке и суммами внешних кредитов. Предполагается, что

во всех сценариях сумма платежей по внешнему долгу составляет 7

млрд. долл.

В рамках первого - пессимистического - сценария

предусматривается, что внешние кредиты не предоставляются.

Внешний долг полностью выплачивается за счет резервов Банка

России, который будет стремиться к максимально возможной покупке

валюты внутри страны (около 5 млрд. долл. за год, в том числе

2,5 млрд. - в июне-декабре текущего года). Таким образам, ценой

снижения резервов до уровня обеспечения «критического импорта»

страна может осуществить первоочередные платежи по погашению

внешнего долга даже баз помощи МВФ. Однако при таком сценарии

золотовалютные резервы Банка России сократятся к концу года до

9,8- 10,3 млрд. долл., а монетарный курс не превысит 46-48

руб./долл.

Второй - базовый - сценарий предполагает получение внешних

займов в сумме 2,5 млрд. долл. До конца года, что позволяет

Банку России проводить менее «агрессивную» политику покупок

валюты на внутреннем рынке. В этом сценарии с июня и до конца

текущего года он покупает не более 1,5 млрд. долл. (4 млрд. за

год), сохраняя объем валютных резервов к концу года практически

неизменным по сравнению с началом года (немногим менее 12 млрд.

долл.). Монетарный курс рубля в таких условиях может составить к

концу года около 37-39 руб./долл.

Третий - оптимистический - сценарий предусматривает получение

внешних займов и максимальную мобилизацию Банком России всех

«свободных» валютных ресурсов (7 млрд. долл. в течение всего

года или 4,5 млрд. за период с начала июня до конца текущего

года), что позволяет к концу года довести рост золотовалютных

резервов до уровня более 14,5 млрд. долл. Такая политика

приводит к повышению обеспеченности резервных денег

золотовалютными резервами и к снижению монетарного курса в

меньших масштабах, чем в других сценариях. К концу года он

достигнет 33-35 руб./долл.

Основные макроэкономические показатели, характеризующие

описанные сценарии, приведены в таблице 2.

| |

Ясно, что почти двукратное снижение уровня монетарного курса в

рамках первого сценария несовместимо с удержанием инфляции на

уровне не выше 50-60% по итогам года (как это предполагается

исходя из сегодняшней ситуации), Скорее всего, в данном случае

экономика прореагирует на падение курса рубля ускорением темпов

инфляции до 80-100% годовых, что, в свою очередь, повысит курс

доллара. В то же время как второй, так и третий сценарии вполне

могут "сосуществовать" с прогнозируемым уровнем инфляции.

Из приведенных оценок видно, что позиции рубля становятся тем

прочнее, чем более "агрессивную" политику по покупке валюты на

рынке проводит Банк России. Этот вывод довольно тривиален, но, к

сожалению, он не доминирует в сознании политических лидеров. Не

стоит чрезмерно успокаиваться стабилизацией валютного курса

рубля и ростом валютных резервов Банка России весной текущего

года. Во многом это было достигнуть за счет сезонных и

конъюнктурных факторов во внешней торговле и в результате отказа

правительства от платежей по третьему траншу "вэбовок". Важно

четко понимать, что за сезонным превышением предложения валюты

весной следует возрастающий спрос на валюту в начале осени. До

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5